市场人气与科技赛道热度同步攀升，资本市场正站在生态重塑的关键节点。在第20届中国投资年会上，中国政法大学教授刘纪鹏直言：“好的股市就是让大家都能挣到钱”，一语点破资本市场的核心价值，也为当前行情行稳致远指明方向。
从3040点到4000点，本轮牛市的巩固离不开制度革新的支撑。刘纪鹏指出，“一股独大”已成为制约资本市场发展的大地雷，无论是国企还是民企，高比例控股带来的减持压力、治理失效，正成为市场循环的最大堵点，也是私募股权退出不畅的根源所在。
他直言，当前A股上市公司大股东及其一致行动人平均持股比例高达50%左右，而实际上只需30%即可实现控股。“大股东不能只想着割散户韭菜”，若不解决这一结构性顽疾，未来仅减持套现就需要市场承接超20万亿资金，后果不堪设想。
面对股权集中、减持承压、退出不畅三大难题，刘纪鹏给出了他的改革方案：以新老划断严控大股东持股、引入风投优化结构、畅通退出激活生态。在他看来，民营企业股份制改革的战略意义丝毫不亚于当年的国企改革。只有打破“一股独大”，中国资本市场才能真正从3000点的泥潭中走出，迎来一个让多数参与者都能赚钱的健康生态。
而这方案可谓“一箭三雕”，第一实现了民企改制，从家族企业走向具有现代公司特征的公众公司，第二解决了中国股市中一股独大，不断抛压的问题；第三给我们的风创投找到了畅通的政策出路。
在4月24日第20届中国投资年会·年度峰会上，中国政法大学教授、博导刘纪鹏发表题为《资本市场生态优化与私募股权退出通道建设》的主题演讲。
以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：
大家上午好！非常高兴再次来到投中论坛与各位见面。刚台下交流，晓磊总说您说的4000点终于实现了。如果今天这个市场还在3000点，尽管我们现在也有困难，但是心气不一样了。大家也看到上了4000点，中国整个的科技形势和资本市场形势都发生了很大的变化，至少我们的市场人气起来了，特别是我们的中坚力量，风创投。
如果说过去的主题是将中国资本市场确立为“中国崛起的主战场”，那么今天我们需要重新审视如何看待资本市场的热度。今年的主题是“K型曲线”，意指市场正处于两极分化之中。在此背景下，我们需要回顾过去：不仅是近五六年，甚至拉长到过去18年——自2008年以来，我们曾两次突破4000点，但停留时间均不足一年。
此次行情，若从去年4月7日的3040点算起，至今刚刚满一年。这个牛市能否巩固下去，取决于两个关键因素：一是政府对资本市场的重视程度，二是我们能否重新审视并调整对市盈率的认知。
目前整体市场的市盈率在30倍左右，我们能否容忍更高的估值？历史证明，资本市场创造了对实体经济带动的奇迹，就是在这个时刻发生的。因此必须要不断地调整我们的新理念，能够跟上这个市场，能够跟上时代的发展。
大会给我出了一个题目，叫做《资本市场生态优化与私募股权退出通道建设》。
首先，聚焦整个市场的热点。“十五五”规划明确提出要加速向创新驱动转型，筑牢私募创投行业高质量发展的制度基础，发挥其支持科技创新的作用，构建“投早、投小、注重成长性、投硬科技”的市场生态。
确实，自DeepSeek面世以来，我们的市场生态发生了显著变化。在过去一年里，我国GPU大模型的发展速度实际上已超过美国，目前在科技应用层面，国际上也认为我们走在了前面。此外，政府工作报告中特别提到要“高效应用好国家创投引导基金”。这反映出当前创投圈的一个热门概念——“国退民进”，即政府投资基金正在发挥至关重要的作用。
对于这一现象，有人解释为民营企业资金缺乏方向和出路，也有人认为是产业政策主导的结果，毕竟中国就是这样的体制。当前的财政模式正逐步从“税收财政”、“土地财政”转向“股权财政”。一方面有政府引导，另一方面地方政府也普遍看到了股权财政在未来的引领作用，因此政府引导资金纷纷入场成为必然趋势。
目前，A股上市公司中有1460家是国有控股企业。
央企国资委和地方300多个国资委控股的企业加起来将近1500家。随着国家市场深化和体制转型，势必要将发展方向引导至股权领域。这就需要我们重新审视市场中的股权架构：如何看待国有企业“一股独大”？如何理解混合所有制？是否可以将国有股退出提升到战略高度？事实上，这个退出过程能为地方政府提供红利和股权转让差价，从而补充财政收入。
一些地方政府已经敏锐地捕捉到了这一点。例如，湖北省的长江产投平台，就推动和收购了七八家上市企业。上市公司在分化中也正在出现重组热潮。总之，当前A股市场的情况非常值得关注。
从IPO数据来看，去年A股上市114家，融资1296亿元；香港股市也表现火热，港股上市117家，融资2857亿，位居全球IPO第一，今年截至目前A股上市46家，其中北交所上市22家，融资352亿元，港股上市52家，融资1350亿元
预计A股今年全年上市数量约为150家，融资额在1800亿元左右。
以上数据表明：A股IPO从数量上受到了有效的控制，从这个角度来看，我们的创投行业也面临着一个现实困难：退出渠道尚不通畅。针对这一问题，我们需要通过政府投资基金充当“耐心资本”，推进风创投加快成长为科技领军企业，从而构建创投企业的新生态。
退出成为唯一难点
在拉动国家经济的大战略中，风创投绝非简单地“撒胡椒面”或仅提供资金，而是连接产业发展、科技创新与资本支持的桥梁，是一股重要的战略力量。今天，我们的风创投机构要格外关注中国资本市场未来的战略赛道。“十五五”规划明确提到了AI、半导体、高端制造、商业航天、量子技术以及生物制药等领域，对这些领域的判断至关重要。
正如我前面提到的，市盈率观念可以打破传统。在科技领先的背景下，我们目前唯一的难点在于“出口”，即退出通道不畅。
从基金行业的整体数据来看，当前私募基金总数达到14万家，管理规模合计23万亿元。其中，私募证券基金占据较大比重，共有8.17万只，涉及1.9万个私募基金管理人。而在私募股权领域，PE和VC机构合计5.85万家，管理的资金规模接近15万亿元，占整个私募行业总规模的65.9%。
进一步细分，纯粹的股权投资（PE）机构有3万家，管理资金11.16万亿元；风险投资（VC）机构主要专注于早期项目，具有高风险、高收益的特征，数量约为2.86万家。这两类机构虽然在基金业协会是分开统计的，但在我们的生态循环中统称为“股权投资”。
当前的核心问题在于生态循环中的“募投管退”。首先要有“募”，即有人愿意投资。然而，由于退出渠道变窄，募集变得困难，加之国资的大举进入，我们必须适应这些新特点。在资本市场上，有人讲故事，有人谈未来、谈梦想，而很多梦想说着说着就真的实现了——关键在于资金注入和科技人才的集中，必然会产生这样的效果。
从这个角度看，如何将“耐心资本”、“长期资本”与风创投的发展方向结合起来，是当前的关键。如果退出渠道不通畅，风创投被迫长期滞留，也就被动变成了“耐心资本”。因此，鼓励资本市场新生态、激活风创投基金，核心在于解决退出问题。
“一箭三雕”的改革思路
如果说过去一年市场站上4000点主要得益于国家政策的支持，那么未来要巩固这一成果，必须依赖资本市场的制度性改革。在此，我提出一个实现“一箭三雕”的改革思路。
当前中国A股市场，无论是国企还是民企，“一股独大”的现象普遍存在且仍在延续。特别是在科创板和创业板新上市的企业中，股权结构往往表现为家族成员直接持股、夫妻合资公司持股，甚至通过为科技人员设立的持股平台间接控制。
随着上市主体逐渐转向民营企业，这种高度集中的股权结构已成为制约中国未来发展的重大隐患。若不解决这一问题，后果将十分严重。目前，大股东及其一致行动人的平均持股比例高达60%至70%，而实际上第一大股东只需控制30%即可实现控股。这意味着，从现有比例降至30%之间的巨额股份，最终都将涌向二级市场进行减持。
据测算，承接这部分减持所需的资金量可能高达20万亿元以上，这对市场流动性构成了巨大压力。不仅老牌的5400家上市公司普遍存在这一问题，新上市企业也在大规模复制这种模式。
风创投行业必须清醒地认识到，在“一股独大”的架构下，真正的公司治理无从谈起。
虽然监事会已被取消，改由独立董事和审计委员会承担监督职能，但独立董事由董事会聘任，而董事会又受控于大股东。独立董事的使命本是制约大股东、保护中小股东，但在“谁聘请、谁发薪”的现实下，很难发挥实质性的制约作用，导致治理结构形同虚设。
此外，财富分配机制也极不合理。上市公司是中国崛起的脊梁，只有把公司做好，才能实现大小股东的多赢，这是“增量财富”的创造。然而，现状是大股东上市后一心只想在二级市场减持，这本质上是“存量财富”的分配。如果不创造增量财富，全靠减持存量财富获利，那就是在“割韭菜”，将资本市场引向了歧途。作为一个社会主义市场经济体制的国家，一个好的股市应当让大多数参与者都能赚到钱，而目前的市场未能做到让小股东普遍获利，这是一个必须从政策层面解决的严峻问题。
针对上述问题，我提出一个渐进式的股权结构优化方案，核心策略是“新老划段”。对于现有的5400家上市公司，可维持现状或参考以往建议逐步调整；而对于新上市企业，必须在制度上规定，上市前第一大股东的持股比例应控制在30%以内，迫使其核心任务回归到将上市公司经营好，而非盯着二级市场减持。面对民营企业普遍存在的高持股比例，如何将其调整至30%？这就需要将资本市场生态建设纳入考量，引入风创投作为关键力量。
资本市场与基金是一对孪生兄弟，没有基金的健康发展，就没有资本市场的未来。为此，建议给予风创投特殊的政策优惠，构建健康的资本市场新生态。
统计显示，我国有数万家风创投机构，政策应明确规定，在企业上市前的Pre-IPO阶段以及A轮、B轮融资中，优先向这些持牌风创投机构开放。风创投背后的资金来源于基民，属于社会资本，应允许它们在上市前以低于IPO发行价的价格入股，并设定3至5年的退出期，无需像现在这样等待8年。
通过这一机制，科学家和创业者能获得创业利润，风创投能在合理期限内退出获利，而企业上市时的原始股比例已大幅降低，从而显著减轻二级市场的接盘压力。这一方案若能实施，将同时解决股权集中度高、二级市场压力大和风创投退出难三个问题，真正实现“一箭三雕”。
为了维持健康的资本市场生态，切实保护风创投机构并解决其面临的难点，我们需要认识到，每年150家优质企业的上市，足以带动一大批企业发展。这个带动乘数至少应在4到5倍以上，从而撬动约1000家企业的成长。当然，这一过程必须严抓退市机制，只有进退有序，风投创投行业才能大有作为。
股权分散化已成为当前民营企业从家族式管理向现代公司制度转变的关键所在。我在此提出一个观点——民营企业股份制改革的战略意义，丝毫不亚于当年的国有企业改革。国企是从政府独资向混合所有制的现代公司制度转变，民企同样需要在上市过程中完成一次深刻的蜕变。上市意味着必须转让股权，传统的代际传承模式——将企业完全交给子女——在当下已难以实现，愿意接班的年轻人也越来越少。因此，我们必须借此契机，培养适应中国市场经济的现代公司制度。
这一改革将实现“一箭三雕”的战略目标：
第一，成功推动民营企业建立现代公司体制，实现所有权与经营权的科学匹配；
第二，完成中国资本市场生态的根本性变化，形成良性循环；
第三，为风创投机构打开未来通道。目前风创投背后多有政府引导基金支持，通过这一改革，不仅能使其获得“第一桶金”的利润，更能彰显其对实体经济的贡献。增加各级政府的股权财政收入。
从更深远的意义上讲，我们要培养的是现代公司体制下的“公募公司”（Public Company）。在西方语境中，股权分散的公众公司被称为“Public Ownership”，而政府独资反而被视为“Private”。这种股权分散的体制，实际上是一种在中国诞生的新型“公有制”。
针对实施路径，我再次呼吁采取“新老划段”的策略：对于现有的5400家上市公司，可用老办法逐步解决；但对于新上市企业，绝不能再遗留历史问题，否则未来解决难度将极大。
我曾调查过美国前5000家上市公司的股权结构，发现第一大股东持股比例超过20%的仅有14家，其中最后一家是马斯克持股20.6%的特斯拉，而这14家中还包括两家中国企业——网易和拼多多。如果没有这样分散、健康的股权结构，中国股市的未来将无从谈起。
我的发言到此结束，谢谢大家。
本文来自微信公众号“投中网”，作者：张雪，36氪经授权发布。
