一般来说，“第5年末赎回”被视为一种“准到期安排”。当行权窗口开启，险企通常选择赎回旧债，再以更低成本发行新债进行置换，以优化财务结构。国华人寿放弃行权的选择引起了市场关注，但这并非个例。
2025年12月17日，国华人寿保险股份有限公司（下称“国华人寿”）即将支付30亿元资本补充债券的利息。
这只发行于2020年的资本补充债券，到2025年12月17日正好满5年，国华人寿拥有赎回的权利，但是选择了放弃。一般来说，“第5年末赎回”被视为一种“准到期安排”。当行权窗口开启，险企通常选择赎回旧债，再以更低成本发行新债进行置换，以优化财务结构。
国华人寿放弃行权的选择引起了市场关注，但这并非个例。浙商证券研报显示，截至2025年10月初，保险次级债市场已出现12只不赎回债券，这些债券的发行主体普遍呈现出净资产体量偏小、经营承压、偿付能力接近监管红线等特征。
为何放弃赎回
发行债券是金融机构补充资本金的常用手段，对于险企来说，永续债可以纳入核心二级资本，资本补充债券可以纳入附属一级资本，分别可以提升核心偿付率和综合偿付率。由于险企发行永续债在2022年才开闸且对核心资本有限制，中小险企多选择发行资本补充债券的形式来补充资本金。一般来说，险企发债的期限多为10年期，并在第5年末附有条件的发行人赎回权。
根据国华人寿的最新公告，该公司放弃行使“20国华人寿01”赎回选择权，未赎回部分债券的利率将跳升至6.5%。
经济观察报记者发现，2020年—2021年，保险行业发行债券的票面利率多在3.6%—5.5%之间，到了2023年票面利率下降至3%—4%之间，而到了2024年、2025年则大多在3%以下。
对此，国华人寿方面对经济观察报表示，根据发行条款，公司于第5年末附有赎回选择权，而非强制性赎回义务。目前，公司经营及偿付能力状况良好，且处于推动高质量发展、深化业务结构转型升级的重要阶段，公司基于稳健经营与长远发展的考虑，暂不行使赎回权。
险企资本补充债券的赎回，为有条件赎回。根据“20国华人寿01”的条款说明，在发行人的偿付能力充足率不低于100%的情况下，经报中国人民银行和中国银保监会（现为国家金融监督管理总局）备案后，发行人可以选择部分赎回本期债券。
国华人寿的偿付能力处于怎样的水平，当下市场无从得知。
记者发现，国华人寿的偿付能力报告披露停留在2024年10月30日，国华人寿的母公司天茂股份也因无法披露2024年年报以及2025年季度报告被长期停牌，后于今年9月25日在深交所退市。
根据国华人寿披露的2024年第三季度偿付能力报告，2024年前三季度，国华人寿的核心偿付能力溢额为-43.29亿元，公司核心二级资本数据缺失，核心偿付能力充足率为84.78%，逼近监管红线。2024年前三季度，国华人寿分红险业务账户现金流和万能险业务账户现金流分别为-2亿元、-179亿元。在诸多压力下，国华人寿在2024年前三季度亏损7.05亿元，2023年则亏损超10亿元。
国华人寿分别在2020年、2021年发行了两只资本补充债券，但信用机构对其的评级却停留在了2022年。2022年也是国华人寿退保金高企、利润出现下滑的年份。
国华人寿成立于2007年11月，注册资本为48.46亿元，截至2024年第三季度末，公司总资产规模达2752.6亿元。国华人寿第一大股东为天茂实业集团股份有限公司，实际控制人为刘益谦，其在资本市场上更为人所熟知。在万能险快速发展的阶段，国华人寿保费增长迅速，更是一度在资本市场上频繁举牌。
随着偿二代二期全面实施，保险行业面临更严格的资本约束。一方面，保险行业的核心偿付能力和综合偿付能力都面临不同程度的下降；另一方面，过去几年销售的高预定利率保险产品，意味着险企面临着巨大的利差损压力，而新业务结构调整又需要时间，使得不少险企的生存状况更加艰难。
承压
实际上，面临债券利率“跳升”压力而未选择赎回的险企并非只有国华人寿一家。
浙商证券研报显示，截至2025年10月初，保险次级债已出现12只不赎回债券，规模合计187亿元，来自8家保险机构。
例如，2024年，珠江人寿曾发布公告称，放弃行使公司三只债券的赎回权利。具体来看，三只债券分别发行于2019年3月、2019年6月和2019年9月，合计规模31.5亿元。三只债券期限为5+5年，前5年利率为6.25%，不赎回后跳升至7.25%。
除珠江人寿外，百年人寿、幸福人寿、长安责任险、天安财险、天安人寿、信泰人寿、华夏人寿也曾做出过同样的选择。其中，天安财险、天安人寿和华夏人寿三家已经完成风险处置，其余几家亦没有披露偿付能力报告。
浙商证券总结称，保险次级债不赎回事件集中在净资产体量小、经营承压、偿付能力偏弱的险企。
此前，经济观察报记者发现，2025年以来，有19家险企发行了资本补充债，累计发债规模为741亿元，较2023年（1122亿元）和2024年（1175亿元）有所减少。
2025年9月30日，天安财险发布公告称，公司不能确保在偿付本期债券本息后的偿付能力充足率不低于100%且有能力清偿其他负债的本金和利息，无法向“15天安财险”的持有人还本付息。这为我国保险业首例债券违约。此前，天安财险于2020年7月被监管部门实施接管，2025年6月被吊销业务许可证。
一位债券从业人士表示，近两年险企发债规模处于高位，但其主体信用存在分化。市场对于民营背景、股东背景弱、缺乏实控人的弱资质险企，以及在股权结构、公司治理、资本管理等方面表现薄弱的险企较为谨慎。
目前，有14家险企没有披露偿付能力报告，分别为中汇人寿、大家人寿、瑞众人寿、海港人寿、和谐健康险、富德生命人寿、合众人寿、百年人寿、君康人寿、中融人寿、上海人寿、前海人寿、渤海人寿以及昆仑健康险。
本文来自微信公众号“经济观察报”，作者：姜鑫 陈胡永，36氪经授权发布。
