12月第二周的周二，万科首支需要展期的中票将要迎来阶段性的进展。
12月10日上午十点，由上海浦东发展银行作为召集人，22万科MTN004第一次持有人大会将会召开。将要送交审议的议案，不是一份，而是三份。其中一份是外界已周知的万科方面提出的展期方案，另外两份，则由债权人方面提出，较之先前那份方案，对万科方面的要求更多，压力也更大。
万科方面提出的展期方案，对自身较为有利。主要内容是：债券展期一年，至2026年12月15日。展期期间，该笔债券的票面利率维持不变。展期前已经产生的利息与展期期间新增利息均在展期到期日随本金一次性兑付。展期期间不计复利，无现金首付。
随着持有人大会会期临近，又有债权人追加了两份展期方案，提交会议审议，条件较之万科提出的方案要严苛许多。其中一份方案，试图“绑定”万科国资大股东深圳地铁集团。
这份展期方案的主要内容是包括：债券展期一年；对于已经产生的利息，须在12月15日正常兑付；展期期间票面利率不变，仍为3%，展期期间的新增利息随本金的兑付一同支付。这份方案还要求提供增信措施，“包括但不限于深圳市地铁集团有限公司或投资人可接受的其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保或其他抵质押措施”。
换句话说，就是要深铁或深圳国资拿出抵押物，或者提供担保，来支持万科债券展期，保护债权人利益。
提出这个方案的债权人很了解当下万科的状况。之所以要如此“增信”，是因为万科当下价值高、流动性好的资产，除了大宗资产处置出售之外，很多都抵押、质押给了深铁。如万物云(2602.HK)股权、杭州万科智谷项目100%股权，万科嘉兴项目公司100%股权等。
债权人的逻辑是，展期之后一旦实质违约，也要有实质性的资产能够处置清偿，既然万科名下的有价值、流动性好的资产不多，那么，就要深铁或者深圳国资的资产，当然，如果是不可撤销的担保也行。总之，债务人届时不能“扑空”。
这份方案，实际上是试图把深铁、深圳国资“绑上”万科中票展期的战车。
第三份方案和上述方案的内容相似，也都包括正常兑付已发生利息、提供增信措施等内容，但增信措施的力度相较于上述第二份方案较为温和：只要求“须提供相对应的增信措施”，对增信措施的形式、种类、来源等，没有提出具体的要求，留出了较大的腾挪空间。
可以做这样一种理解，增信措施未必是深铁、深圳国资方面提供，也可以是万科自己增信，当然，用来增信的资产要入得了债权人的“法眼”。这份方案，没有将深铁绑上战车的意思。
毫无疑问，这份方案也是债权人提出的。
第二、第三两个展期方案还有一个区别，第二套展期方案要求，偿付后续到期债券之前需先行偿付本期债券，而第三套展期方案中，并未包含这一要求。这条要求的实质意义在于，展期之后，如果万科有能力兑付其他到期债券，那么，就必须先对付22万科MTN004，而不能“跳过”。
相较于最初提出的第一份展期方案，以上两个方案，无论哪一个，都更严格、苛刻，把更多压力给到了万科。
根据我们了解的情况，按照22万科MTN004的规则，无论是哪个展期方案，都需要拿到超过总表决权数额90/100的持有人同意后方可生效。简单一点说，就是要拿到90%以上的赞成票才行。
这个比例可不低，无论对于万科方面，还是对于提出后两个展期方案的债权人来说，都是一样。
那么，接下来的问题就是，哪个展期方案有可能最后胜出？这和22万科MTN004这支中期票据的持有人结构有关。
22万科MTN004发行于2022年12月，期限三年，是一只中期票据，余额20亿元，浦发行、中国银行是主承销商。中期票据这种产品，主要在银行间市场流通，一般来说，主要买家也都是银行或者中大型机构投资者。
这种投资者一般是做中期资产配置，所以，在二级市场上交易的情况不多，自己持有的比例较大。这就是中期票据的一般特点。22万科MTN004既为中票，大致情况应该也差不多。
相比于其他类型的投资者，银行、中大型投资机构，在债券展期时一般能够比较“照顾大局”，而且，从其所有制、股权结构、治理结构来看，也会比较“听招呼”。如果有关方面做一些协调工作，并匹配相关的后续解决方案，以“较低成本”通过相对有利于万科方面的展期方案不会有非常大的难度。
毕竟万科还是万科，也是曾经的优等生，如今也有大股东深铁的支持。
除了银行、中大型金融机构之外，中票市场也会有一些私募机构持仓。这些私募机构募集资金的来源五花八门（肯定是合规，五花八门只是个形容词），回报条件也各有不同，因此，会有较为严苛的维护自身利益的展期方案主张，这也是从保护自身合法权益出发，无可非议。
按照常理推断，22万科MTN004应该也不乏这样的私募持有方。
我们觉得，深铁或者深圳国资入局22万科MTN004增信的可能性不大。11月20日，在2025年第一次万科临时股东大会上，通过了一份关于股东借款框架协议的议案，主要内容是明确深铁向万科提供上限220亿元的股东借款，万科要对借款提供抵押质押进行担保。
实际上，这不是一份新增贷款框架协议，而是对之前多笔股东贷款的某种“追认”并明确了220亿这个上限。而22万科MTN004的展期，则发生在此后不久。两个时间点结合起来看，值得玩味。
而且，在当下国有资产管理严格，严肃追责的情况下，深铁或深圳国资如若真的下场提供增信，所需履行的决策流程之复杂，级别之高，承担的责任与压力之大以常识可以想象。所以，我们觉得，如第二套展期方案的债权人所愿，把深圳国资绑上战车的可能并不大。
回过头来再来看万科给出的展期方案，相较于之前其他房企的展期方案，条件都不算优惠。之前房企债务展期的方案中，一般也会在展期期间支付利息，而万科的方案，则全部推到展期到期日本息一并支付。虽然不算优惠，但从另一个视角看，这也是谈的空间所在——这只是我们自己的看法，不一定正确。
从大局来看，我们还是相信，22万科MTN004的展期，会有一个相对圆满的结局。毕竟万科身份不同，身上承载的意义也不同，在有关部门视野中的份量也不同。既然中票是一个银行间市场为主的产品，既然银行、中大型机构都有大局观又听招呼，那么，就有理由对22万科MTN004的展期，抱有一定的乐观。
毕竟万科的“不能倒”，绝非简单的“大而不倒”那么简单。
本文来自微信公众号“攸克地产”，作者：攸克，36氪经授权发布。
