近期，港股上市公司柠萌影视发布公告，宣布正式完成对上海吾流文化的战略投资，吾流文化此轮融资规模达到亿元级别，由凯辉基金、五源资本联合领投。
一家成立不到六年的IP衍生品公司，在潮玩行业整体步入冷静期的节点拿到两家一线机构的联合注资，让市场重新将目光投向集换式卡牌赛道。
就在几个月前，这个赛道还在经历另一重戏剧性转折。2025年10月，卡游第二次向港交所递交的招股书自动失效，如今，距离其与红杉中国、腾讯约定的2026年6月上市对赌期限越来越近，若未能在期限前完成合格上市，卡游需按发行价加8%年息回购优先股，涉及金额高达13.5亿元。
与此同时，Suplay于2026年1月率先递表港交所，Hitcard亦传出上市消息，行业资本化进程骤然提速。耐人寻味的是，资本的热度与市场的冷感正同时发生。弗若斯特沙利文数据显示，2025年国内非对战式卡牌市场规模以GMV口径计为235亿元，同比收缩26.8%。
一边是百亿营收的龙头卡在IPO门前，另一边是新锐玩家密集融资冲击上市，国内卡牌行业正在经历一场从“铺量增长”到“价值重估”的深刻转折。
44亿利润背后的多重困局，卡游的规模神话与现实挑战
卡游是中国泛娱乐卡牌行业当之无愧的规模王者。2024年，卡游实现营收100.57亿元，同比增长278%，经调整净利润为44.66亿元，经调整净利率为44.4%，集换式卡牌毛利率达71.3%。灼识咨询数据显示，按2024年商品交易总额计，卡游在中国集换式卡牌领域的市场份额为71.1%，远超行业第二名。
但驱动百亿营收的核心引擎，却是高度依赖外部授权的商业模式。截至2024年底，卡游手握70个IP，其中69个来自外部授权，自有IP仅《卡游三国》1个。2024年，其86.1%的收入来自奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等五大核心IP，人偶、文具等非卡牌业务收入占比不足20%，第二增长曲线尚未形成有效支撑。
IP依赖本身并非致命缺陷，真正构成结构性压力的，一是2025年到2029年授权协议的大规模集中到期，38份IP授权协议已于2025年到期，39份将于2026年到期，奥特曼IP的到期时间则是2029年。一旦头部IP续约受阻，卡游营收基本盘将直接受到冲击。二是过去三年卡游的IP授权费水涨船高，从2022年的2.11亿元飙升至2024年的7.68亿元。
在IP焦虑的驱动下，卡游也在尝试突破原有边界。2026年2月，卡游正式成为中央广播电视总台《2026年春节联欢晚会》独家卡牌合作伙伴，这是春晚历史上首次引入卡牌品类合作。当时，卡游携手春晚推出“骐骥驰骋典藏卡”，以中国传统文化中的“马”为核心意象，从秦汉文物跨越唐宋诗词，力图将卡牌从“青少年玩具”重新定义为“文化消费品”。
闲鱼数据显示，卡牌消费者中18至29岁占比已达52%，受众群体正在向全年龄段持续扩容。春晚合作的意义正在于此，它既是卡游品牌向全民圈层渗透的战略信号，也标志着卡牌行业整体从小众消费走向主流文化的阶段性跃迁。
但这一跃迁本身也是一把双刃剑。目前卡游的主流产品线仍然以1元至10元的低价卡包为核心，从中金公司研报中对卡游的成本结构成分分析来看，卡游成本结构中IP费用占16%到18%，纸张、油墨等占比六成左右的直接材料成本仅几毛钱，依靠庞大的线下经销网络和拆卡的随机性机制撬动复购。
当行业趋势从低价高频的“消费级收藏卡”转向高客单价的“收藏卡”时，规模驱动的低价模型与品质驱动的升级路径之间无疑存在方向性的张力，这是卡游面临的一大现实挑战，与此并行的，是监管层面的持续审视。
卡游招股书两度递交两度失效，其间证监会要求卡游补充数据安全、用户信息保护等材料，监管对盲盒卡牌涉未成年人消费的关注始终没有放松。事实上，这一监管压力并非卡游独有。
随着盲盒经营相关规范持续落地，涉随机抽取玩法的卡牌公司势必会在未成年人保护、概率公示、数据合规等方面面临同等的合规要求，这已成为所有从业者必须直面的行业性命题。对于卡游而言，在卡牌品类走向大众、走向主流舞台的同时，如何在规模增长、业态升级、合规经营之间取得平衡，是更深层的课题。
而破解IP依赖、品类升级和合规约束这三重困局的能力，正在成为决定行业下一阶段竞争格局的关键变量。
影视、收藏、游戏三线突围，第二梯队的多元竞逐
与卡游凭借经典动漫IP和线下经销渠道建立的规模壁垒不同，第二梯队的玩家选择了差异化的突围路径，并正在形成各具辨识度的竞争卡位。
2021年成立的Hitcard定位“成人收藏卡”赛道，公司已获得泡泡玛特、红杉中国种子基金、阅文集团、日本CyberAgent等多轮注资。2024年10月获阅文集团领投的数千万融资后，阅文集团持有Hitcard公司10%的股权，Hitcard深度接入了阅文旗下千余个IP资源。
创立之初，Hitcard就在工艺端建立了显著的差异化优势，率先在业内推广“对裱卡”工艺，这种技术投入直接服务于其“收藏级”产品定位，面向对卡面质感和色彩还原有更高要求的成人消费者。
2024年，Hitcard实现约4亿元收入，同比增长超过600%，并已实现盈利。陆续推出《全职高手》《斗破苍穹》等IP卡牌的过程中，Hitcard采用“多IP、限量、高频上新”模式，每月推出10款以上产品，每款严格限量，以实现流通卡牌总量可控和二级市场持续活跃的目标。
成立于2020年的吾流文化则选择切入影视剧衍生品这一渗透率较低的增量市场，避开了与卡游在动漫卡牌领域的正面竞争。
当漫威、奥特曼、宝可梦等经典动漫IP的卡牌市场几乎被巨头瓜分殆尽时，国产真人影视剧的衍生品开发尚处于早期阶段。2025年，吾流文化GMV突破2亿元，在影视收藏卡牌细分赛道位居国内第一，《赴山海》卡牌系列单产品GMV突破3000万元。
目前，吾流文化产品线涵盖收藏卡牌、毛绒、潮玩、谷子等多元形态，以影视IP为锚点向多品类延展，柠萌影视的战略投资更是将其纳入了IP全链路运营生态。2025年，柠萌剧集衍生收入同比大幅增长610.3%，影视卡牌赛道目前规模尚小但增速可观。吾流文化的挑战在于，影视IP的热度周期较动漫IP更短，这要求公司在内容转化效率和IP储备上具备更强的持续能力。
“集卡社”背后的杰森娱乐集团走的是另一条路径，即重点发力高端收藏卡与集换式对战卡。公司已积累覆盖全球超过500个IP的内容矩阵，2025年营收接近10亿元。2025年春节档，集卡社《哪吒 2》收藏卡上线一周销售额突破1亿元。
2025年12月，杰森娱乐完成数亿元战略融资，投资方包括央视融媒体基金、三七互娱等。和吾流文化一样，杰森娱乐也在从卡牌单一品类向全品类布局转型，创始人透露卡牌业务营收占比计划从85%逐步降至50%以内。
成立于2023年的闪魂是第二梯队中最年轻的玩家，在动漫IP已被卡游深度占有的局面下，闪魂以游戏IP切入了对战卡牌这一全球增长最快的TCG细分市场。
公司起点极高，由姚记科技董事长姚朔斌与卡牌行业老兵盛川联合创立，2025年8月完成由高瓴创投领投的数亿元首轮融资。目前，闪魂已合作《第五人格》《原神》等头部游戏IP，并与拳头游戏合作推出《符文战场：英雄联盟对战卡牌》，合作方覆盖腾讯、网易等大厂。
2026年1月正式向港交所递表的Suplay同样值得关注。米哈游持有其11.86%股权，旗下品牌“卡卡沃”定位高端收藏级卡牌，单卡发行价超10元，用户99.5%为成年人。Suplay 2024年营收同比增长92.5%至2.8亿元，2025年前三季度收入已接近2024年全年。但公司95%收入来自授权IP，第一大IP授权协议已在招股书递交时届满失效，构成了其上市路上的不确定因素。
整体来看，第二梯队的共同特征是营收规模从数亿到十亿不等，均处于高增速阶段，背后有产业资本和头部机构背书，IPO动能强烈。
同时，各家在赛道选择上的分化日益清晰，Hitcard走技术差异化和限量收藏路线，吾流文化深耕影视IP衍生，杰森娱乐主打全品类生态扩张，闪魂以游戏IP和对战卡牌切入，Suplay依托米哈游生态冲击港股。这些差异化路径使得行业格局呈现出层次分明的竞争特征。
从轻消费到收藏品的价值跃迁，市场变轨与出海新篇章
2025年对于泛娱乐卡牌行业而言，是一个关键的结构性转折年份。行业正在经历从量的扩张到质的升级的深层变轨。
从消费行为的变化来看，卡牌的收藏属性正在显著强化。闲鱼发布的《2025卡牌年度报告》显示，2025年前三季度卡牌交易规模同比增长21%，高价格带卡牌交易额涨幅超过84%，影视综卡牌订单量同比提升130%。
与此同时，弗若斯特沙利文的数据表明，2025年国内非对战式卡牌市场以GMV口径计同比收缩26.8%，但其中单价较高的“收藏卡”品类延续增长态势，同比提升29%至80亿元，而单价偏低的“消费级收藏卡”规模大幅缩减超40%至155亿元。
市场总量在收窄，但高品质、高客单价的收藏级产品却在加速增长。这组数据揭示了一个清晰的信号，卡牌行业的增长逻辑正在从“低价高频、渠道铺量”向“高客单价、收藏驱动”切换。
这一结构性变化并非偶然。当卡牌从小学生群体的“社交货币”逐渐向全年龄段消费者的“情绪消费”载体延伸，产品形态和消费逻辑都在发生质变。
花旗银行2025年3月发布的研报指出，中国的IP商品市场具有巨大的增长潜力，因为其人均消费支出与发达市场相比仍然较低。参照日本万代南梦宫等成熟IP衍生品企业的经验，中国泛娱乐卡牌行业的人均消费额仍有数倍的提升空间。不过，未来行业增长的关键不在于继续铺量，而是从“卖卡包”到“经营IP”的思维转变。
从产业端来看，竞争正在从“卡面设计+稀有度分级”升级为IP全链路运营能力的综合比拼。柠萌影视战略投资吾流文化，目标是将IP价值在内容播出周期之外进行更长效的释放，在授权成本持续攀升的背景下推动从内容制作向IP全价值链运营的战略升级。
为支撑多产品线与多IP的运营，Hitcard自建近两万平方米工厂实现100%自产自销。杰森娱乐从卡牌向盲盒、手办、潮玩等多品类扩张，试图构建IP生态平台。闪魂则在获得融资后加速海外团队组建，覆盖北美、欧洲、东南亚等市场，力图与全球范围内的顶级IP建立更深层次、更长期的战略合作关系。
中国泛娱乐卡牌公司的集体出海，正成为这轮变局中最值得关注的趋势之一。恒州诚思调研数据显示，2024年全球收藏集换式卡收入规模约712.4亿元，预计到2031年将接近1361.5亿元。中国卡牌企业的产品能力、供应链效率和IP运营经验，在东南亚、中东乃至欧美市场具备显著的综合优势。
一众出海企业中，Suplay在招股书中明确提出将“启动中国文化IP全球范围推广”，当“哪吒”收藏卡在国内一周售出过亿，当故宫IP通过卡牌载体触达年轻消费者，卡牌就不再仅仅是粉丝经济的工具，而正在成为一种文化叙事的轻量级载体。
回看整个行业的竞争态势，泛娱乐卡牌正在从一条同质化赛道分化为多个具有不同增长曲线的细分领域。IP授权周期的压力、监管政策的收紧、二级市场对单一业务模式的审慎，是横亘在所有玩家面前的共同挑战。
但结构性变化的另一面意味着机会，当低端“消费级”卡牌市场加速出清，当高价值收藏卡和TCG品类持续增长，当出海打开新的想象空间，在这场从“卖卡片”到“经营IP”的产业升级中，真正决定胜负的已不是谁能卖出更多的卡包，而是谁能构建起穿越IP周期的可持续商业体系。
本文来自微信公众号“镜象娱乐”，作者：顾贞观，36氪经授权发布。
