早在2023年年底就传出计划在港股和A股发行上市的T3出行，这一次真的将上市提上了日程。
近日，T3出行母公司南京领行向港交所主板提交了上市申请，算是为这个官方没回应的传闻做了解答。
T3出行招股书
在被传筹划上市的2023年，就有不少市场声音表达了对T3出行的担忧，彼时的出行平台已经面临融资困境，行业掀起了上市潮，错过这个融资窗口，T3出行的处境只会更加被动。
而在这次的招股书中也可以看到，T3出行明面上扭亏为盈、毛利率增长，而实际上，收入来源单一、增长乏力、对聚合平台依赖强、赛道成长性弱、资金压力大都将成为限制其未来增长的绊脚石。
可见，这个戴着光环，也顶着压力出生的出行平台，至今也没能走出市场的担忧。
长久以来，在竞争对手的阴影下，T3出行一直在夹缝中求增长，成立之初烧钱换来的优势很快消失，B2C模式存在商业化压力，公司只能依靠提高向司机抽佣的比例、加强与聚合平台的合作来获得收益。
“寻找突破口”也成了T3出行近年来的主旋律。
2024年以来，它曾试图抓住低空经济的风口；布局一站式出行解决方案。
其他出行企业上市时讲的Robotaxi、大模型故事，T3出行也在讲。除了在这次招股书中对Robotaxi和大模型着墨较多，其还在今年将全量业务迁移至腾讯云；在深圳大湾区投建了重点建设自动驾驶运营研发中心、低空服务运营中心等板块的生态总部。
不管是为了保住原有业务的竞争力，还是开辟未来的增长空间，T3出行都需要抓住这次募集资金的机会。
实现扭亏、毛利率飙升，但T3出行还不够稳
对于一家出行平台而言，实现盈利不是一件容易的事。
由于运营成本和获客成本都很高、流量依赖严重，因此出行平台的毛利率往往较低，也很难实现盈利。
而T3出行的这份招股书中最亮眼的部分，就是公司实现了扭亏为盈。
招股书显示，2023年-2025年，T3出行实现营收分别为149亿元、161亿元、171亿元；经调整除息税前利润分别为-18.2亿、-5.77亿、1.47亿；运营利润分别为-19.68亿、-6.9亿、744万元，意味着公司通过日常经营活动所取得的利润也成功转正。
T3出行综合损益表概要，图源T3出行招股书
同期，T3出行的毛利从2023年的6039万元增长至2025年的22.2亿元，毛利率也实现了从0.4%到10.0%再到13.0%的三级跳。
T3出行在招股书中，将公司能够较快实现盈利的原因归结为销售成本的平稳和收入规模的增长。
从招股书中的情况来看，T3出行的销售成本从2023年-2025年的变化不大，分别为148.36亿元、144.91亿元和148.89亿元，在收入中的占比也在逐年减少，分别为99.6%、90%和87%。
从规模来看，T3出行近三年来的总交易额、运营城市、订单量、平均订单价值、月活乘客数量、月活司机数量这几项指标均呈增长趋势。
截至2025年底，公司业务覆盖了中国的194座城市，注册车辆达到140万辆，注册用户超过2.345亿名，月活跃乘客达到3897万人，月活跃司机为63万人。全年促成订单7.972亿单，总交易额达到了189亿元。
然而，这些代表T3出行的财务状况逐年向好的关键数据中，依然隐藏着不容忽视的结构性问题。
尽管T3出行一直在寻找第二增长曲线，并在招股书中反复强调“AI+出行”的定位，但从其收入结构来看，网约车服务依旧是公司的赚钱主力，近三年来，这项业务在总收入中的占比一直在90%以上，且呈逐年递增趋势。
从2023年到2025年，T3出行网约车服务产生的收入由137.2亿元增加至163.3亿元，分别占总收入的92.1%、92.6%及95.5%。
或许也是因为这项占比超过95%的主营业务获客成本过高，T3出行的财务情况也呈现出了烧钱换增长的特征。
2025年，T3出行的销售及分销开支高达15.3亿元，同比增幅达20.4%，而同期营收增速仅为6.2%。销售费用增速是营收增速的三倍以上。
一个更危险的信号来源于T3出行的利润微薄，与高昂的成本相差悬殊。公司2025年的销售及分销开支几乎是运营利润的205倍，如果按照全年7.972亿个订单、公司全年实现运营利润744万元计算，T3出行每完成一单仅能赚取0.009元，还不到一分钱。
现金流方面同样存在隐忧。公司经营性现金流在2023年为净流出6.98亿元，2024年短暂转正为流入3.17亿元后，2025年再度转为净流出1.24亿元，主业造血能力的稳定性亦有待验证。
T3出行流动资金及资本资源概要
进入2026年，T3出行身上的成长性不高，但潜在的压力却有不少。
去年以来，交通运输部对多个网约车平台企业进行了多次约谈，促进各平台降低抽成比例。随后，多家网约车集体发布降低抽成通知，其中，T3出行将最高抽成降低至27%。
抽成上限被锁定于27%，也将直接压缩T3出行剩余的可支配利润空间。
从各项经营指标以及当前的情况来看，T3出行的这份盈利报告来之不易，想要可持续盈利，也更不容易。
“天选之子”，也逃不出聚合平台“依赖症”
如果单看T3出行成立的时间，它的开局环境并不算好。
在其成立的2019年，市场中的网约车平台已经不在少数，除了滴滴出行，如今市场中的主要玩家曹操出行、享道出行等均在T3出行之前成立。
T3出行面临的就是这样一个难闯的市场，但它同时又很幸运，几家央企的一拍即合，给了它一把金汤匙。
2019年，一汽集团、东风汽车、长安汽车三大央企联合阿里巴巴、腾讯等知名互联网企业，共同成立T3出行，投资总额近100亿元。
刚刚问世的T3出行，就具备了资金、国企、互联网大厂的支持，这样的出身给了它成为行业黑马的机会。其成立之初走的是B2C路线，而这样的融资背景也让T3出行一入场就有了车辆供应、资金实力和流量入口等优势。
在多方支持下，T3出行在成立之初就开始快速扩张。截至2020年底，T3出行已经入驻了21座城市，投放运营车辆4万多辆，日均订单超过100万，迅速坐上了第二的宝座。
同时，一批在2018年左右开始入局的聚合打车平台流量激增，逐渐成为二线网约车平台们获取订单的新途径。
2022年下半年，聚合平台实现真正意义上的大规模增长，全国网约车监管信息交互平台的数据，2022年7月至12月，聚合平台订单量在全国订单量中占比从22%左右提升至约26%。
随后的2023年至2025年，聚合网约车平台的市场份额长期稳定在30%左右。
不过，T3出行的转折点也出现在聚合平台崛起的2023年左右。
当越来越多的用户更倾向于在聚合平台中打车，本就只有有限流量的二线出行平台，就只能通过聚合打车平台获取订单，曾是“白衣骑士”的聚合平台虽带来了流量，但也限制了T3出行们的天花板。
除此之外，行业中的价格战也愈演愈烈，更加挤压行业玩家的生存空间。
资本也对网约车行业失去信心，IT桔子数据显示，2023年网约车行业融资总额48亿元，较2021年巅峰期的420亿元缩水88.6%，行业开始掀起上市潮，抢夺进入决赛圈的入场券。
早就从B2C模式转向轻资产模式的T3出行，逐渐对聚合平台产生依赖。
招股书显示，2023年-2025年，T3出行通过高德、腾讯出行服务等聚合平台下达的订单，分别占T3出行总订单量的约61.5%、77.5%和85.9%。对应的交易额占公司总营收的比例分别为61.8%、78.6%和86.4%。
而为了吸引更多用户，T3出行只能增强与聚合平台的合作力度，因此导致了上文所述的销售及分销开支大幅增长。
拆分来看，T3出行支付的渠道服务费即佣金开支从2023年的7.91亿元增长到2025年的13.88亿元，两年增长了75%；这项开支在销售及分销开支总额中的百分比也从2023年的66.9%增长至2025年的90.7%，成了决定这项开支最根本的因素。
曾经依靠B2C模式所积攒的独特性也不复存在，T3出行的市场份额在2023年就被曹操出行反超。招股书显示，以智慧出行服务订单量计算，T3出行2025年在中国智慧出行平台中依旧排在第三位。
中国智慧出行平台排名，图源T3出行招股书
尽管T3出行并没有在招股书中披露公司具体的市场份额，但根据2024年曹操出行在招股书中披露的数据推测，T3出行当前的市场份额仍为个位数，竞争优势较弱。
T3出行很难改变这样的困境，因为依赖聚合平台、市场份额的增长空间有限，是当前网约车这项业务的根本问题，如今的T3出行就像刚刚创立时一样，需要一个真正能打的核心优势。
Robotaxi和大模型，能不能成为T3出行的“敲门砖”？
网约车故事难以打动投资者，T3出行只能选择一个与出行领域关系紧密、发展前景较广泛的发展方向作为上市的敲门砖。
T3出行选择的第二条曲线是Robotaxi和大模型。其在招股书中表示，公司此次IPO募集资金，将优先用于建设全栈Robotaxi能力、升级“领行阡陌”大模型以及深化经营布局和城市覆盖。
目前，T3出行对Robotaxi和“领行阡陌”大模型均已有布局。
据招股书介绍，T3出行开发出了中国首个能同时协调有人驾驶车辆与Robotaxi的混合调度平台，并推出了行业首个通过双备案的出行垂直大模型“领行阡陌”。
其中，领行阡陌主要包含智能调度、安全和司乘服务三大关键模型。分别对应运力分配与规划路线、监测各类安全风险和优化司乘服务体系这三个方面。
图源T3出行官方微博
目前，一些模型的相关功能已经在T3出行的日常运营中发挥作用。
例如在智能调度模型上线后，T3出行的空驶率下降了17.5%；T3出行还在招股书中原因灼识咨询的资料称，2025年，在T3上促成的百万订单中，发生约15.7宗交通事故，远远低于业内平均水平。
T3出行能快速实现盈利，其中也有AI技术推动效率提升的因素，其在招股书中称，公司也使用AI来增强更广泛的平台运营并优化运营成本。
2025年，T3出行的AI服务接管率约为90%；AI驱动的客户服务在无人工干预的情况下，已处理约85%的司机服务相关案件及将近55%的失物案件；公司的AI招募系统已经处理了超过140万通电话应答。
在Robotaxi方面，T3出行已经开展了该项业务的试运营。截至2025年底，已经有超过300辆Robotaxi车队接入到T3出行平台，并在南京、苏州开展L4级测试。
截至最后实际可行日期时，公司已完成了超过4.1万公里的无安全员道路测试，这一数据位居行业第二。
根据中金公司研报测算，Robotaxi的远期毛利率将会达到约45%。因此，不管是AI大模型已经为T3出行带来的成本控制力，还是Robotaxi将带来的高毛利率回报，都将缓解网约车业务带给T3出行的盈利焦虑。
但问题在于，新牌桌上的玩家太多了，几乎所有的出行平台都将Robotaxi和AI大模型作为新的增长途径，就当前的成果来看，T3出行在行业中几乎没有优势。
以Robotaxi为例，T3出行打出的“中国首个能同时协调有人驾驶车辆与Robotaxi的混合调度平台”旗号，实则没什么含金量，与网约车平台一样，衡量Robotaxi平台运营能力的关键指标之一也是订单数量。
而T3出行并没有透露该平台的订单数量，对比百度旗下的萝卜快跑，后者已经在全球的26座城市落地，累计订单超过了2000万；如祺出行在广汽集团和小马智行的支持下，平台已运营超过600台Robotaxi。
即便不与萝卜快跑这样的Robotaxi老玩家比平台影响力，T3出行曾经的大股东优势正在消失，在Robotaxi落地上的表现也并不出彩。
T3出行背靠三大央企，而滴滴出行与曹操出行也与车企有合作。滴滴出行与广汽埃安联合开发的新一代Robotaxi车型R2，在2026年1月已经正式交付并开启道路测试，计划年内分批在广州、北京等城市开展示范应用。
曹操出行背靠吉利，截至今年2月，其在杭州滨江区投放的Robotaxi量已达100辆。截至2025年6月30日，公司在31个城市自持超过3.7万辆定制车，其针对共享出行场景研发的枫叶80V、曹操60两款定制车，经弗若斯特沙利文验证，平均总拥有成本较行业典型纯电动汽车降低约36.4%。
除此之外，Robotaxi的商业化落地需要长期的技术投入，而T3出行的研发开支却在减少，从2023年的2.34亿元逐年萎缩至2025年的1.65亿元。
在未来的竞争下，T3出行1.65亿元的研发投入能否撑起它的Robotaxi野心，恐怕要打一个问号。
T3出行CEO崔大勇曾在采访中讲述自己的融资经历，“2018年，我带着团队入局，什么都没有，只有9个人，15页的PPT，融了一百个亿。”
而现如今，带着一纸隐忧的T3出行再次寻求融资，可能也不再有曾经的底气了。
本文来自微信公众号“连线出行”（ID：lianxianchuxing），作者：杜小寻，编辑：子夜，36氪经授权发布。
