还有2个月，人类历史上规模最大的IPO即将登场，主角是埃隆·马斯克旗下航天巨头SpaceX。
2月份，SpaceX刚“吞下”马斯克旗下另外一家AI企业xAI，4月22日又与AI编程初创公司 Cursor签下600亿美元的收购协议。与此同时，SpaceX董事会为马斯克量身定制了一份堪称疯狂的激励方案：如果公司市值冲到6.6万亿美元，并且建成 火星殖民地和太空数据中心，马斯克将额外获得6000万股股票。
不过，The Information看到的招股文件信息显示，这家估值1.75万亿美元的公司2025年净亏损近50亿美元，负债超过230亿，唯一赚钱的业务只有星链卫星互联网。
近日，华尔街分析师们将聚集在得克萨斯州的发射场和田纳西州的数据中心参加SpaceX的闭门会议？
那么，分析师们不得不考虑一个问题：这大饼，到底能不能吃？
01 600亿美元买Cursor
IPO筹备进入冲刺阶段之际，SpaceX宣布与AI编程初创公司Cursor达成协议，获得了2026年晚些时候以600亿美元收购Cursor的选择权。如果不收购，SpaceX也可以选择支付100亿美元作为双方合作的费用。
对于正在筹备史上最大IPO的SpaceX来说，这只是上市前资本运作中的一环。
Cursor成立于2022年，三年间已融资超过30亿美元。公司开发的AI模型Composer能够帮助软件工程师测试代码、记录操作流程，是AI编程工具赛道上的明星选手。不过近几个月，随着OpenAI推出Codex、Anthropic推出Claude的竞争性产品，Cursor面临的压力与日俱增。
据CNBC此前报道，Cursor正在洽谈以超过500亿美元的估值融资20亿美元，Andreessen Horowitz计划领投，英伟达和Thrive Capital也有意参与。
SpaceX和Cursor之间的关系早有铺垫。
在xAI多位联合创始人离职后，SpaceX最近从Cursor挖走了两名程序员安德鲁·米利奇和杰森·金斯伯格。Cursor首席执行官迈克尔·特鲁尔在社交平台X上表示，“很高兴能与SpaceX团队合作扩展Composer，这是我们通往最佳AI编码平台的重要一步。”
02 6.6万亿美元的KPI
如果Cursor的收购协议还不够刺激，SpaceX董事会为马斯克定制的激励方案足以让任何上市公司股东瞠目结舌。
根据The Information获取的招股文件，SpaceX董事会上个月批准了一项计划：如果公司市值从1.1万亿美元攀升至6.6万亿美元，并且完成在太空建设数据中心的计划，马斯克将获得额外6000万股股票。随着市值每增加5000亿美元，这些股票就会分批归属。
太空数据中心的目标被量化为“每年提供100太瓦时的计算能力”，这个数字比美国全国的峰值功耗还要高出几个数量级。
这不是马斯克第一次拿到这种“画饼式”激励。
2026年1月，SpaceX董事会曾批准了另一项奖励：如果公司达到股价目标并建立一个至少有100万居民的火星殖民地，马斯克将额外获得最多2亿股股票。
为了确保这些激励方案能够落地，SpaceX采用了 双重股权结构。其中，马斯克持有的B类普通股每股享有10票投票权，而普通投资者只能拿到1票1权的A类股。
招股书中写道，这种结构“将投票控制权集中在马斯克先生和我们的B类普通股其他股东手中”。另外，马斯克去年还通过信托基金从在职和离职员工手中购买了14亿美元股票，进一步夯实了控制权。
6.6万亿美元市值是什么概念？
目前全球市值最高的公司是英伟达，其市值约为4.7万亿美元。
按SpaceX去年65亿美元的EBITDA计算，6.6万亿美元对应的估值倍数超过1000倍。即使是按1.25万亿美元的当前估值计算，266倍的EBITDA倍数也已经远超Meta的16倍和英伟达的25至36倍。最接近的参照系是特斯拉，其交易价格为去年EBITDA的119倍。
03 现金还能撑多久？
Cursor收购和市值激励方案背后，SpaceX的真实财务状况究竟如何？
收入增长了约三分之一，利润由正转负，直接原因是今年2月SpaceX对xAI的收购。这次合并把火箭、星链卫星、X社交平台和Grok人工智能聊天机器人全部装进了一个篮子。合并后，人工智能业务部门去年的资本支出接近130亿美元，比火箭和卫星部门加起来还多一半，这些钱主要流向芯片和数据中心，用于训练和运行AI模型。
整个SpaceX的资本支出去年接近210亿美元，几乎是前一年的两倍，超过了全年收入，意味着公司每进账1美元就要花掉1.12美元。
三项大额支出拖累了账面利润：折旧费用超过66亿美元，股票补偿和利息支出各自接近20亿美元。不过公司账上还有247亿美元的现金及现金等价物，比2024年翻了一倍多，主要来自xAI此前从外部投资者那里融到的资金。
负债方面，SpaceX从上一年的140亿美元增至2025年底的约230亿美元，其中45亿美元与Valor Equity Partners的一项租赁协议有关，涉及xAI的芯片等AI基础设施设备。Valor的首席执行官安东尼奥·格拉西亚斯同时担任SpaceX董事会成员。
招股书的风险因素部分承认，“巨额债务可能会对我们的财务状况产生不利影响”。但更值得警惕的是每年约140亿美元的现金消耗，这个数字是用调整后收益减去资本支出算出来的。如果星链业务出现问题，现金压力会迅速放大。
04 唯一的现金奶牛
2025年，星链创造了114亿美元收入，同比增长50%，占公司总销售额的61%。这个比例比前一年明显提升，说明公司对卫星互联网业务的依赖正在加深。
2025年，星链业务收入114亿美元，成为SpaceX的主要收入来源
更值得关注的是利润率，星链去年的调整后EBITDA达到72亿美元，利润率高达63%。作为对比，2023年这个数字是41%，2024年是50%。利润率持续攀升，说明随着卫星星座规模扩大，单位服务成本正在下降。
星链业务2025年调整后收入达到72亿美元，但因AI业务亏损，SpaceX调整后收入反而降至66亿美元
卫星和太空分析公司奎尔蒂空间的分析师克里斯·奎尔蒂指出，SpaceX正在突破传统卫星互联网的容量限制，能够服务更多类型的客户，包括那些放弃传统宽带转而选择星链的城市居民。按自由现金流口径计算，星链去年产生了约30亿美元的正向现金流。
但问题在于，这点钱远远不够填补另外两个部门的窟窿。火箭发射业务按照同样口径计算的自由现金流为负30亿美元，人工智能业务更是一年烧掉近140亿美元现金。三项业务加总，SpaceX整体的自由现金流为负140亿美元。
051.75万亿美元到底贵不贵？
为了让投资者接受这个估值，承销商正在使用一套不同寻常的对比框架。
路透社援引一位熟悉情况的人士称，至少有一个大型机构投资者选择Palantir以及GE Vernova、Vertiv等AI基础设施公司作为SpaceX的基准参照。
这套框架的逻辑是：SpaceX的核心价值不在于发射火箭，而在于为AI时代提供计算基础设施。
脱离了传统航空航天公司的框架，进入了AI基础设施的叙事体系，这个转换能否成立，取决于轨道数据中心能否从概念走向商业运营。目前来看，这项技术仍处于早期开发阶段，短期内难以产生收入。
如果星链的增长放缓或者AI业务的亏损继续扩大，1.75万亿美元的估值将面临较大的下行压力。但另一方面，SpaceX在商业航天领域的垄断地位和星链的盈利能力是真实的，这为马斯克的长期愿景提供了试错的时间窗口。
在投资者结构上，马斯克计划将约30%的股份分配给散户投资者，路演期间还将邀请1500人参观德克萨斯州的星港发射基地。
招股书中还有一个保护性条款值得关注：由于“强制仲裁要求”，股东可能无法追究某些法律索赔。这是马斯克在特斯拉经历了多起股东诉讼后采取的预防措施。
30%的散户配售比例和双层股权结构叠加在一起，意味着马斯克既能从普通投资者那里融到钱，又不用交出太多话语权。
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