2026 年初至今，港股生物科技板块整体呈现震荡回升、结构性分化的态势，政策利好与行业基本面改善成为板块回升的核心驱动力。
近日，南京诺令生物科技股份有限公司（下称“诺令生物”）向港交所主板递交A1招股书，拟以18A未盈利生物科技企业通道上市。
公开资料显示，诺令生物拥有全球唯一一氧化氮（NO）诊疗全产品线，堪称国产替代标杆。但是，技术壁垒不等于商业壁垒。
亮眼的创新标签之下，是持续恶化的经营困境。营收下滑、亏损扩大、现金枯竭等种种问题，让诺令生物IPO之路变得道阻且长。
资金耗费巨大，常年靠融资续命
气体心肺诊疗设备是心肺设备市场的一个子集，在整个救治链中（ICU到病房到门诊及家用场景），主要用于诊断、治疗及支持心血管及呼吸系统疾病。
其中，iNO为一种选择性肺血管扩张剂，临床应用时以可调节浓度，通过专用递送及监测系统，输送到呼吸机或呼吸回路的吸气支路。
招股书显示，诺令生物于2018年注册成立，专注于一氧化氮吸入（iNO）疗法的研发与商业化应用，已建立起覆盖一氧化氮（NO）发生、传输、检测、储存和临床应用的全链路技术的能力。
根据弗若斯特沙利文的资料，公司是全球少数能够实现NO全链路技术自主可控的企业之一，也是全球唯一覆盖NO治疗与诊断应用全面产品线的企业。
但生物科技行业“高投入、长周期、慢回报”的特性，让诺令生物陷入了持续的资金消耗困境。
由于产品从研发到上市需要完成临床开发、监管审批，以及后续大规模的市场推广，每一个环节都需要巨额资金支撑，这也导致公司当前正处于增长失速、盈利持续恶化的区间。
2024年及截至2025年9月30日止九个月，诺令生物的经营业绩呈现下滑态势，盈利端更是持续承压，2024年及2025年前九个月，公司分别录得除税前亏损8624.6万元和6780.9万元，经调整净亏损分别为5607.4万元、3774.1万元。
毛利率也出现大幅下滑，由2024年的59.3%降至2025年前九个月的49.9%，下降9.4个百分点，主要因销售成本占比从40.7%攀升至50.1%所致。
研发投入的持续高企进一步加剧了资金压力。2024年及2025年前九个月，诺令生物的研发开支分别约为3298.2万元、2071.9万元，分别占同期收入的72.4%、65.6%。
自创立起，诺令生物主要透过股权投资为营运拨资。时至今日，已引入了极创欣源、辰清本草、鹰盟创新、信祺基石、南京诺益康、南京奥宁、极创沣源、扬州鼎毅、鹰盟先进、倚锋创投、扬州产业投资等多家私募股权基金。
产品结构单一，商业化遥遥无期
截至2025年12月31日，诺令生物已商业化产品主要包括iNO will、eNO aire、NovaPulse IABP、Reslink及eNOglow。
看似覆盖多类产品，但营收高度集中，产品结构单一的问题十分突出。其中，iNOwill治疗仪是公司主要收入来源，2024年该产品贡献了公司59.6%的营收。
iNOwill治疗仪于2022年获国家药监局批准、2025年获欧盟CE认证，主要用于肺动脉高压等严重心肺疾病的急性重症监护。凭借技术优势，该产品2024年在中国iNO市场按销售收入计算的市占率已位居第一，但这并未改变公司商业化进展缓慢的现状。
公司的客户主要为中国内地及境外的经销商，产品通过经销商直接或间接销售予医院或医疗机构，自身缺乏直接面向终端的销售能力，市场推广效率受限。
在iNOwill获得欧盟MDR下IIb类医疗器械CE认证后，诺令生物计划按照UDEM在MDR下的要求，在欧洲申办PMCF临床试验。
根据计划，iNOwill的PMCF实施将包括在欧洲临床中心开展一项多中心、前瞻性、观察性PMCF研究，于欧盟市场上市后12个月内启动，至少3家医疗中心参与，为期3年。此外，公司计划在中国、欧盟、美国等地开展相关适应症扩展研究，将耗时约三至五年。
这意味着，未来三到五年内，诺令生物核心产品的市场拓展和营收增长仍将面临较大不确定性，商业化盈利的目标依然遥远。
更致命的风险在于，公司可能无法最终成功开发并推广iNOwill用于新适应症，或在新的市场实现商业化。
现金流濒临断裂，市场竞争加剧
持续的亏损和资金消耗，让诺令生物的现金流已濒临断裂，流动性风险已触及警戒线。
截至2025年9月末，公司现金及现金等价物仅约3000万元，而结合其日常运营开支规模，这笔资金甚至难以覆盖半年的运营支出，资金链紧张的问题十分突出。
与此同时，公司负债压力也在攀升，截至2025年9月30日，负债总额已达5.57亿元，进一步加剧了资金困境。
诺令生物最近一次融资是2025年3月完成的C轮融资，融资金额1.48亿元，投后估值16.48亿元。经过多轮融资后，公司的股权已相对分散，后续再融资的空间大幅受限。
此次赴港IPO更像是一场“紧急融资”，公司亟须资本市场输血续命。
根据招股书披露，此次IPO募资拟主要用于核心产品iNOwill的进一步开发及注册、针对不同护理场景的其他产品的开发及注册、加强国内外商业化能力、升级研发基础设施及产品线自动化，以及补充运营资金。
需要注意的是，2026年初生物医药企业掀起赴港上市热潮，资本筛选标准已转向“掐尖”。
诺令生物所在的心肺诊疗设备市场竞争非常激烈，同时具有技术更迭快、新品上市频繁及行业标准不断演变的特点。潜在竞争对手包括从事心肺诊疗设备的研究、开发及商业化的国内外公司、学术机构及其他公共和私人研究组织。
全球iNO治疗市场的竞争格局
中国iNO治疗的竞争格局
而且许多竞争对手较公司具有更久的营运历史、明显更多的财务资源、专业能力及研发经验，且拥有比公司更强的临床前研究及临床试验开展能力。这也让诺令生物的IPO之路变得更加扑朔迷离。
本文来自微信公众号“览富财经网”，作者：览富财经网，36氪经授权发布。
