据上交所官方消息，3月13日，电工膜头部企业泉州嘉德利电子材料股份有限公司（下称“嘉德利”或“公司”）将进行首发（IPO）的上会审核，引发关注。
嘉德利于2025年11月首次递交《招股书》，四个月就上会，其IPO进程堪称神速。在这之前，嘉德利被两轮审核问询，涉及客户、收入、应收账款、对赌等问题。公司最终能否成功在A股上市，还有待观察。
01 两位表兄弟共同控制
嘉德利有两位老板。这两位老板分别持有公司47.94%的股份。为何会形成如此平衡的局面？一切都要从嘉德利的发展历史说起。
《招股书》显示，嘉德利成立于2002年5月，最初只有1名股东，由郭丽珍出资800万元创立，对公司100%控股。2010年8月，郭丽珍将股权平分转让给黄泽忠、黄炎煌。
对于平分的原因？嘉德利在首轮IPO问询的回复文件中有详细说明。
资料显示，郭丽珍是黄泽忠的祖母、黄炎煌的外祖母。嘉德利成立后，由郭丽珍、黄栋良夫妇以及黄炎煌的父母（黄焕明、黄碧芬）共同经营管理。
嘉德利提到，郭丽珍夫妇因年龄原因，决定对公司股权进行家族传承安排。因黄泽忠的父亲当时已去世，郭丽珍夫妇将公司50%股权转让给孙子黄泽忠；另外黄炎煌无兄弟姐妹，郭丽珍夫妇便将另外50%股权转让给外孙黄炎煌。
值得一提的是，郭丽珍夫妇还将其创办的华德机电转让给了黄泽忠的哥哥黄泽华。本次IPO，华德机电被认定为嘉德利关联方，嘉德利与之有合作。2023年7月，嘉德利曾为华德机电担保，帮助华德机电从招商银行获得1000万元授信。
黄泽忠、黄炎煌两位表兄弟自2010年3月受让股权后，对公司的掌控已经超过15年，期间引进了福创投、金石投资、金圆资本等外部投资者，但对公司仍高度控制。本次IPO前，二人分别持有47.94%的股份，合计持股约96%，股权集中度远超行业水平。黄泽忠、黄炎煌为公司的控股股东和共同实控人。
对于共同控制，监管也有疑问。上交所要求嘉德利披露实控人共同控制的约定情况、具体分工、是否存在股份代持，并说明“现有股权结构、公司治理架构是否可能导致中小投资者权益易受侵害”“黄泽忠、黄炎煌发生意见分歧或者纠纷时的解决机制，能否形成有效决议，是否会对公司经营和发展带来潜在风险”。
四川分忧律师事务所主任律师王仁根认为，双实控人且股份一致的情况，在A股市场的确少见，未来若要向更下一代传承，目前的平衡局面可能会被打破。公司后续若能继续平稳运行，也将成为A股此类公司治理的样本。
02 生产资料“受制于人”
目前，嘉德利已是国内领先的高端BOPP电工膜供应商，产品应用于电力、通讯、新能源汽车等领域，获得法拉电子、TDK等下游主流客户的认可。不过，在上游，嘉德利却有被“卡脖子”的风险。在第二轮IPO问询时，监管首先就关注到到了公司生产线和原材料的问题。
《招股书》显示，嘉德利已投产、在建的11条BOPP电工膜生产线均采购自德国布鲁克纳，并由该公司提供生产线维修、更换零部件等服务。对此，监管要求嘉德利说明“历史上是否存在零部件采购或维修困难的情况”“未来继续扩大产能，是否有其他可替代的生产线供应商”。
公开资料显示，除了德国布鲁克纳，全球制造BOPP电工膜生产线的厂商还有德国林道尔多尼尔、法国玛尚公司。这三家公司处于垄断地位，其中德国布鲁克纳占据了超过一半的市场份额。
目前也有国内厂商也在研发、制造BOPP电工膜生产线。嘉德利认为国内厂商“目前在薄型膜生产上存在一定不足”，不过也表示“若未来国产设备取得更大进展，将为公司提供更多选择”。
另一方面，对于嘉德利的原材料采购，监管也表示担心。
《招股书》显示，公司核心原材料电工级聚丙烯树脂主要通过博禄公司向北欧化工采购，采购占比超 95%。嘉德利也是北欧化工在国内最大的聚丙烯树脂客户。
嘉德利称，已与博禄公司签署战略合作协议，优先保障供应。上交所则要求说明“博禄公司优先满足嘉德利需求是否存在前提条件，博禄公司是否与其他同行业公司签署类似协议”。
与生产线只能与国际大厂合作不同，嘉德利已开始采购新加坡TPC、大韩油化及国产聚丙烯树脂进行试生产。嘉德利表示，公司能够使用其他厂商原材料进行生产，但生产稳定性、良品率等方面会受到影响，公司能在短期内切换原材料供应商，但下游客户应用验证需要一定周期。
综上所述，从嘉德利对监管的回复来看，公司生产所需的机器设备，短期内很难更换，IPO募资后扩大产能，可能继续向德国布鲁克纳购买生产线。原材料能够切换供应商，但2025年上半年BOPP电工膜的营收占比达95%，若贸然切换原材料供应商，则有损失下游客户的风险。
03 扩大产能的合理性被问询
本次IPO，嘉德利拟募集资金7.25亿元，其中5.25亿元用于新建嘉德利厦门新材料生产基地（一期）、2亿元用于补充流动资金。但扩大产能的募投合理性不足，被监管问询。
嘉德利表示，新建厦门新材料生产基地（一期）项目达产后，将新增年产7500吨BOPP电工膜产能，目的是“突破产能瓶颈，满足不断增长的市场需求”。《招股书》显示，公司现有BOPP电工膜产能为1.2万吨/年，产能利用率未处于满负荷状态：2022年为87%，2023年为82%，2024年为91%。
对此，在第二轮IPO审核问询时，上交所要求嘉德利说明“产品结构及募投项目确定的合理性，是否存在产能无法消化的风险”。
嘉德利表示，截至2025年6月，公司BOPP电工膜在手订单数量为1147.58吨，其中5.5μm及以下BOPP电工膜数量占比为73.66%， 5.5μm以上BOPP电工膜数量占比为26.34%，产品结构与在手订单情况相匹配。
嘉德利认为，公司产品定位新能源汽车等快速发展的新兴应用领域，新能源汽车、可再生能源和柔直输变电等领域对高端BOPP电工膜的持续需求为行业内主要公司新增产能消化提供充足的市场空间，同时公司的电容膜市场占有率较高，新增产能无法消化风险较低。
近年来，得益于新能源汽车、可再生能源和柔直输变电等新兴领域快速发展，BOPP电工膜市场需求保持旺盛，嘉德利及其同行积极实施扩产计划。有机构预计，到2028年，行业内主要公司将新增约20条生产线，带来约5.5万吨增量产能。
可以看到，行业“内卷”，一窝蜂扩大产能。嘉德利也不甘人后，但公司并未提供如何消化新增产能的具体操作办法，最终能否顺利消化新增产能，也要有待时间的检验。
本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”，作者：张伟，36氪经授权发布。
