在资本市场的舞台上，总会周期性地出现一些让人瞠目结舌的时刻。
最近的一幕，就发生在港股。
今天，智谱的市值一度超过了老牌互联网巨头京东。乍一看，这多少有些魔幻：京东一年可以赚200亿元，而智谱去年上半年收入只有1.91亿元。
固然，智谱已经是国内最顶级的一批AI 资产之一，而中国 AI 资产整体也正在经历一轮系统性的估值重估。投资人对其抱有更高预期，本身并不令人意外。
但如果把这波行情完全理解为基本面的提前兑现，显然也并不完整。
更准确地说，这更像是一场由港股制度红利、筹码结构与市场情绪共同推动的资本叙事。
而在港股市场，这样的玩法其实早已存在多年。
今天，我们就来聊聊港股市场上一个颇为经典、却很少为人所知的新股套利逻辑。
01 一场“筹码”游戏
这个事情要从智谱的流通盘说起。
从表面上看，在2026 年 2 月 4 日绿鞋悉数行使后，智谱 H 股总数增至 2.213 亿股。
但真正能交易的筹码，其实远比这个数字小得多。
智谱此次IPO 共发行 3741.95 万股。其中最大的特点，是 基石投资者比例极高——占发行规模 68.63%，并且拥有 6 个月锁定期。
换句话说，真正可以流通的IPO 新股只有：
3741.95万 × 31.37%≈ 1174 万股
如果按2.213 亿 H 股计算，这部分股票只占约 5.3%。
这就意味着，上市后市场真正能交易的筹码其实非常有限。
按上市当日的收盘价131.5港元计算，公司H股总市值为291亿港元。也就是说，上市当日智谱的实际流通盘只有15亿港元左右。
通过Webb-site Legacy这个网站，我们也可以通过 CCASS 持仓，清楚地看到券商筹码的变化情况。
CCASS（Central Clearing and Settlement System），是 Hong Kong Exchanges and Clearing 的中央结算系统。
简单理解就是，港股绝大多数股票，都托管在CCASS 账户里。这些账户包括券商、银行托管机构账户、个人投资者。
但需要注意一点，有些股票，是不会进CCASS 的。比如，创始人直接持股，战略股东。
我们来看Webb-site Legacy 上的数据。Top5% 就是前 5 大 CCASS 账户持股比例，Top10% 就是前 10 大 CCASS 账户持股比例。
截至3月10日，智谱前5个CCASS账户持股比例为94%，而前10个CCASS账户持股比例高达97.7%。
这说明什么？说明筹码极度集中。
作为对比，同期另一家大模型公司的Top5%和Top10%的比例分别为74.28%和89%，明显比智谱分散得多。
有趣的是，随着股价上涨，筹码的集中度还在继续提升。
从2月1日到3月10日，智谱的Top5%从93.17%增长到94.15%，而Top10%则从97.46% 增长到97.73%。
那么问题来了，到底都是谁在买？
根据Webb-site Legacy 的数据，在 2 月 6 日到 2 月 20 日，也就是智谱涨得最狠的时候，股价从 213 港元一路狂飙到 725 港元。
在这个期间，买得最多的三个席位分别是：中金、盈透证券和中信里昂证券。三者的持仓比例分别增长了2.62%、0.28% 和 0.21%。
其中，通过中金席位净买入了565.74 万股。按平均价 469 港元计算，中金一家的席位就买了 26.53 亿港元。
在2 月 6 日到 2 月 20 日的 7 个交易日里，智谱累计成交量是 133.95 亿港元。而中金一家，占比接近 20%。
在港股市场，这是一个极其罕见的数字。
而到了2 月 20 日到现在，买得最多的反而成了花旗银行，净买入 262 万股，持股比例增长 1.21%。
也就是说，智谱的这波上涨，更像是一次在筹码高度集中情况下，机构主导的行情。
02 本质还是制度套利
A股炒新大家早已见怪不怪。但很少有人注意到，港股其实也有类似玩法。
尤其在牛市阶段，甚至比A 股更激烈。
一个经典案例是快手。2021年快手上市，发行价为115 港元，上市当天股价直接冲到300 港元。
上市后仅仅7个交易日，快手股价就来到了 417港元，市值一度逼近2 万亿港元。而现在，快手的市值只剩下2663亿港元。
为什么资金喜欢做新股？核心原因有两个：
第一，新股做空极难。原因很简单，新股几乎没有对手盘。
第二，退出路径清晰。在纳入指数前低成本买入，然后纳入指数后卖给ETF套利。
由于港股的指数调整规则，只看流动性和估值。
比如，根据快速纳入机制，第一季度上市证券若满足恒生综合大型指数及恒生综合中型指数的市值要求，就可以提前纳入恒生综合指数。
而恒生科技指数也是类似逻辑。
恒生科技指数的规则是，从符合科技主题的港股中，按市值排名选前30 名，每个季度调整一次。市值排名进入科技股前 30，且满足流动性等条件，就可以纳入指数。
纳入恒生指数，也意味着拿到了进入港股通的门票。
而无论是纳入指数，还是进入港股通，都能带来直接的资金买入。
那么这些资金有多少？可以简单算一笔账。
由于恒生指数按自由流通市值配置权重，智谱在恒生指数中的初始权重与其当下市值挂钩，预计在0.1% - 0.5% 之间。
截至2025 年 12 月 31 日，挂钩恒生指数（HSI） 的 ETP 资产规模约 233 亿美元，
挂钩恒生科技指数（HSTECH） 的 ETP 资产规模约441亿美元。
假设权重为 0.5%，理论由ETF带来的被动买盘就有26.29亿港元的买盘。
考虑到部分指数规则按总市值排序选股并分配权重，如果智谱被纳入这类指数，按照当前市值计算，将会获得较高的权重配比，单日可能触发大量的被动买入需求。
这足以在短期推高股价。
按现在的情况，2700亿港元的智谱大概率能在5月纳入恒生科技指数，6月纳入恒生指数，9月港股通正式生效。
也就是说，智谱离炒新逻辑兑现的节点越来越近了。
03 总结
抛开这些市场层面的因素来看，有一点仍然需要承认：智谱确实是一家非常优秀的科技公司。
在中国AI 浪潮中，它无疑代表着最顶级的一批资产。如今，智谱也开始冲刺科创板。
在当下中国AI 资产整体重估的背景下，投资人对它抱有更高预期，其实并不令人意外。
资本市场里当然会有筹码博弈、制度套利和情绪推动，但在这些数字与曲线的背后，更重要的是另一件事情——中国最顶尖的一批科技公司，正在借助这一轮 AI 浪潮，加速走向更大的舞台。
而从更长的时间尺度来看，这或许才是这场故事里最值得关注的部分。
本文来自微信公众号“硅基观察Pro”，作者：硅基君，36氪经授权发布。
