先说结论，按基本面，现在不值万亿。当然，这是一句废话。在AI面前，谈基本面你就成老登了。
按“国产AGI第一股 + A股映射 + 稀缺筹码 + 资金抱团”的期权叙事，它可以被交易到万亿，但这不是正常估值，是泡沫/期权估值。
截至6月22日盘中，智谱港股报价页面显示市值大约在 1.07万亿—1.10万亿港元附近，已经真正摸到“万亿市值”了。折合大约 1400亿美元、约 1万亿人民币。
问题在于，它的收入体量还太小。按公开报道，智谱2025年收入同比增长 132%，其中本地部署收入 5.339亿元人民币，云端API收入 1.904亿元人民币；但2025年净亏损 47.2亿元人民币，调整后净亏损 31.8亿元人民币。
按现在万亿港元市值算，大致是 1600倍左右市销率，这个已经不能用传统P/S解释了，而是在买“未来中国OpenAI”的概率。
所以关键问题是：它到底是中国版 OpenAI，或者说中国版Anthropic，还是一个高投入、高亏损、短期被资金抱团的大模型公司？
牛市逻辑是有的。 智谱现在确实站在几个风口交点上：国产大模型、政企客户、本地部署、国产芯片适配、开源模型、Agent、回A预期。
6月17日它发布并开源 GLM-5.2，6月18日股价大涨并创出新高；同时科创板IPO辅导进入“辅导验收”状态。 另外，智谱拟科创板发行募资约 150亿元人民币，其中 120亿元投向通用基座大模型研发和算力集群建设，这会强化市场对“A+H双重估值映射”的想象。
但它现在还不是一个盈利机器，而是一个烧钱机器。收入几亿，亏损几十亿，市值上万亿，这意味着市场已经把“未来很多年后的成功”一次性贴现到今天了。
更麻烦的是，大模型行业天然有价格战风险：
模型开源、API降价、字节/阿里/腾讯/百度/DeepSeek/Kimi/MiniMax都在卷，技术领先很难长期独占。
不过这里面，没有上市的Deepseek和Kimi其实收益于智普飙涨，这样他们能在一级市场拿到更多资金筹码。而腾讯、阿里和百度，几乎因为不是纯模型股，而沦为老登。
智谱的政企和本地化部署优势是真的，但这个优势能不能变成持续高毛利，还没证明。
如果用结果倒推，万亿市值需要非常夸张的业绩。假设未来成熟后给它 20倍市销率，那需要 500亿元人民币级别收入；假设给它 50倍市销率，也需要 200亿元人民币级别收入。
而它2025年收入大概还不到10亿元人民币量级。也就是说，市场现在是在买“它以后能不能成为中国AI基础设施层的核心入口”。
跟OpenAI比，也能看出问题。OpenAI 2026年3月官方披露新融资后估值 8520亿美元。 智谱现在约1400亿美元，已经相当于 OpenAI 估值的六分之一左右，但收入、全球用户、生态、付费能力、开发者心智都还差很多。
这种估值只有在一个前提下才说得通：中国资本市场愿意给“国产AGI第一股”单独定价，而不是拿它和全球模型公司严肃横比。
一个粗略判断是：
5000亿港元以内，智谱是“贵但有想象力”。8000亿港元以上，已经是强叙事估值。1万亿港元以上，更多是资金、稀缺性、回A和国产AI情绪共同推动。
所以，问“值不值万亿”，现在基本面不值，但资本市场可以阶段性让它值。 它不是腾讯、阿里那种现金流资产，而是一个“国产AGI期权”。至于，市场交易预期会交易到什么时候，谁都无法精准预判。
在智谱的涨幅面前，sk海力士都成了弟弟。
本文来自微信公众号 “吴怼怼”（ID：esnql520），作者：吴怼怼，36氪经授权发布。
