都说AI 的尽头是算力，算力的尽头是电力。
但最近的资本市场，正在把目光投向另一个过去没那么显眼的品类：光模块。
大模型越做越大，算力集群越建越密，AI 数据中心要解决的就不只是“有多少芯片”，还包括这些芯片之间能不能更快交换数据。GPU 再多，如果数据传输跟不上，集群效率也会被拖住。
正因如此，光模块的价值，正在被不断放大。
它不直接生产算力，却决定了算力之间能不能高速连接；它过去更像通信产业链里的一个部件，如今却被推到了AI 基建的关键位置，也迎来了资本市场的热捧。
而最近站上这个风口的，是海光芯正。
日前，北京海光芯正科技再度向港交所主板递交申请表。这已经是海光芯正第三次冲击资本市场、第二次递表港交所。
图源：海光芯正招股书
在IPO 市场里，反复递表并不罕见，但走到“三进宫”的企业，真的不算多。
更关键的是，即便已经来到第三次，海光芯正这一次递表，看上去依然不会一帆风顺。
阿里、小米都来了
提起海光芯正，它其实一度是国内硅光子光模块赛道里的天之骄子。
早在AI 数据中心真正爆发之前，海光芯正就已经押注光电互连，主营产品包括光模块、有源光缆 AOC 以及其他数据传输产品。只不过过去很长一段时间，这类公司更多被放在通信产业链赛道里，没有多少人将它们和 GPU、服务器计算机硬件联系到一起。
直到AI 的出现，改变了这条赛道的叙事逻辑。
正因为算力集群越建越大，芯片之间、服务器之间、机柜之间的数据传输压力越来越高，光模块从幕后走到台前，海光芯正也等来了重新被资本市场审视的机会。
从产品上看，海光芯正已经覆盖100G、200G、400G 及 800G 等传输速率。其中，400G 及以上规格的单模光模块均采用硅光子技术。同时，公司也在继续推进 1.6T、3.2T，以及 NPO、CPO 等下一代高速光电互连方案。
图源：海光芯正官网
这也是海光芯正最想给资本市场秀一把的“杀手锏”：AI 数据中心需要更高速、更低功耗的数据传输，而它押注多年的硅光子技术，正好赶上了这一轮光模块升级。
招股书援引弗若斯特沙利文资料称，海光芯正是中国首批实现400G 及 800G AI 光模块量产与交付的企业之一。2023 年，公司在国内率先实现400G QSFP112光模块持续批量交付，并广泛应用于 AI 计算集群；2024 年，又成为中国首批实现 800G 光模块量产与交付的企业之一。
硅光子，也是它曾经被寄予厚望的关键原因。
根据招股书，海光芯正的硅光子芯片采用“less-change CMOS” 设计，可以与传统 CMOS 集成电路共享 12 英寸产线产能，避免硅光子芯片专线制造。
弗若斯特沙利文资料显示，采用这种方式后，其硅光子芯片生产成本相比海外流片可降低30% 至 40%，硅光子光模块整体成本可相比竞对产品降低 20% 至 30%。
图源：海光芯正官网
这这个“成本优势”，正是海光芯正的核心竞争力。
AI 数据中心的需求正在快速放大，但光模块本身也是一个迭代快、价格压力不小的产业。400G 之后是 800G，800G 之后是 1.6T、3.2T，产品每迭代一次，对成本、功耗、良率和交付能力的要求都会继续提高。
而海光芯正利用自己的独特优势，逐渐在市场上站稳脚跟。
根据弗若斯特沙利文资料，按2025 年收入计算，海光芯正在全球专业光模块提供商中排名第十二，市场份额为 0.8%；在全球及中国专业 AI 光模块提供商中分别排名第八和第七，全球市场份额为 1.6%。同时，它还是 2023 年至 2025 年前十二大专业光模块提供商中，收入增长第二快的企业。
2023 年至 2025 年，公司收入从 1.75 亿元增至 8.62 亿元，再到 12.21 亿元；2023 年至 2025 年收入复合年增长率达到 163.9%。
图源：海光芯正招股书
与此同时，资本也开始陆续进场。
招股书显示，2022 年 12 月，阿里巴巴中国参与海光芯正 E 轮融资认购，并通过股权转让进一步取得股份；2024 年 7 月，小米智造和元禾参与 E 轮相关认购。到了 2025 年 7 月，小米智造又继续参与 F+ 轮融资。
只是，被看好不代表海光芯正就高枕无忧。甚至事实恰恰与此相反，随着公司的生意越做越大，海光芯正迎来了新的烦恼。
收入暴增，亏损却扩大459%
海光芯正的麻烦，首先出现在利润表上。
尽管前面已经提到，海光芯正2023 年至 2025 年收入复合年增长率达到 163.9%。但收入跳上台阶，并没有把公司直接带进盈利区。
2023 年至 2025 年，海光芯正的净亏损分别为 1.09 亿元、1789.5 万元和 1.00 亿元。也就是说，2024 年它的亏损曾经明显收窄，但到了 2025 年，亏损又重新回到亿元级，同比扩大约 459%。
图源：海光芯正招股书
更微妙的是，收入继续增长的同时，毛利率反而出现了回落。
2023 年，海光芯正仍处于毛亏状态；2024 年，公司毛利率转正至约 11.8%；但到了 2025 年，毛利率又降至约 9.0%。
这背后，主要是核心业务光模块的盈利能力被压低。招股书显示，2025 年海光芯正光模块毛利率从上一年的 12.4% 降至 6.7%，主要原因是国内高速光接收器市场竞争加剧，导致单价下降。
图源：海光芯正招股书
换句话说，海光芯正确实卖出了更多产品，但产品卖得更多，不代表利润空间也会同步变大。
与此同时，公司还要继续加大投入。2025 年，海光芯正研发开支从 6380 万元增至 1.04 亿元，行政开支也从 3090 万元增至 7410 万元，其中一部分来自上市相关专业服务费增加。
这也解释了为什么海光芯正收入暴涨，亏损却又回到亿元级。
这说明，高速光模块并不是一门只要出货增长，就一定能越做越赚钱的生意。
尤其是在400G、800G、1.6T 不断迭代的过程中，客户对价格、功耗、交付和稳定性的要求都会越来越高。企业既要跟上技术升级，又要承受成本压力和价格压力。
这也是海光芯正眼下最现实的尴尬：它赶上了AI 光模块需求爆发，也确实把收入提高了，但还没有证明自己能把规模增长稳定转化为利润。
放在整个光模块行业里，这个问题还会被进一步放大。
头部厂商已经率先卡住大客户、高端产能和下一代产品节奏，二线玩家想要继续向上突破，就很难只靠“收入增长”讲故事。它们还得证明自己有足够稳定的交付能力、成本控制能力，以及在下一轮产品升级中继续留在牌桌上的能力。
对海光芯正来说，亏损回到亿元级、毛利率出现回落，恰恰说明这家公司虽然站上了风口，但距离真正翻过盈利这道坎，还有一段路要走。
这次，能否“站在光里”？
毋庸置疑，光模块的前景的确一片光明。
LightCounting 预判，2026 年，800G 与 1.6T 光模块将迎来出货量快速增长，两类产品市场规模合计可达 146 亿美元，在整体光模块市场中占比 64%；3.2T 高速光模块则预计 2028 年开始逐步实现规模化落地。
不过既然市场容量巨大，就决定了踩中这一风口的玩家众多。
LightCounting 的数据显示，中国光模块厂商合计占据全球 60% 以上市场份额。
其中，最先吃到这轮 AI 红利的，是光模块三巨头“易中天”。
受益于全球AI 算力需求激增，新易盛、中际旭创、天孚通信的业绩呈现爆发式增长：新易盛 2025 年归母净利润 95.32 亿元，同比上升 235.89%；天孚通信 2025 年归母净利润为 20.17 亿元，同比增长 50.15%；中际旭创归母净利润更是从 2022 年的 12.24 亿元增长至 2025 年的 108 亿元，三年净利润增幅达 7.82 倍。
相比之下，海光芯正虽然踩中了光模块爆发期，但仍是二线公司，处于“窗口追赶期”。
按2025 年收入计算，海光芯正在全球专业光模块提供商中排名第十二，市场份额 0.8%；在 AI 光模块领域全球排名第八、中国排名第七，市场份额 1.6%。
这算是个不错的行业位置，但也谈不上安全。
尤其是在800G 之后，1.6T、3.2T 继续向前推进，NPO、CPO 这类新方案也在加速演进，海光芯正要实现弯道超车，仅凭硅光技术标签远远不够，还需要在生产良率、成本管控以及产品长期稳定性上继续补齐短板。
更何况，盯着这个机会的，也不只有老玩家：光模块产业链的新势力也在扎堆IPO。
主营光模块、光芯片的“海信系”纳真科技，专注于 AI 数据中心应用光纤连接器的爱德泰科技，光模块封装测试设备领域的苏州猎奇智能，都在近期发起了冲刺 IPO的信号。
图源：纳真科技、
这就让海光芯正的处境变得有些微妙。
往前看，“易中天”已经跑在前面，把光模块行情变成了真实利润；往后看，一批产业链公司正在排队进场，想趁着 AI 光模块还热，拿到资本市场的门票。
海光芯正夹在中间，有增长，有技术标签，也有阿里、小米这样的投资人背书，但它还没有真正证明自己可以稳定赚钱。
而它自己的客户结构，也会让这种不确定性被放大。
招股书显示，海光芯正大部分收入来自为数有限的客户。2023 至 2025 年，公司向五大客户的销售额分别占其总收入的 95.8%、70.3% 及 78.7%，2025 年最大客户的收入占比为 21.0%。
图源：海光芯正招股书
对光模块公司来说，客户集中是理所当然的。AI 数据中心、云厂商、设备商的订单本来就集中，能进入大客户供应链，也意味着产品和交付能力得到了一定验证。
但反过来看，一旦核心客户需求收缩或订单切换，收入端的弹性也会被迅速放大。
所以，海光芯正这次IPO 的难点，可能就在于当下光模块故事是过去几年里最好讲的时候。
只是故事好讲，会吸引更多的竞争者，但又不代表每家公司都能顺利过关。
三闯IPO 的海光芯正，赶上了最热的行业窗口，也遇上了最拥挤的竞争时刻。
光模块的风已经吹起来了。
但这一次，海光芯正能不能真正站到光里，依然未知。
本文来自微信公众号“蓝字计划”，作者：蓝字计划，36氪经授权发布。
