眼看着泡泡玛特靠潮玩赚得盆满钵满，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY也开始冲击IPO。
2026年3月31日，距首次递表失效尚不足一周，TOP TOY 再次向港交所递交招股书，拟于港交所主板上市。
从市场维度来看，TOP TOY确实具备推开资本市场大门的底气。弗若斯特沙利文数据显示，以2025年中国潮玩行业总交易额计，TOP TOY的份额为4.8%，位列第二，仅次于泡泡玛特。
不过需要注意的是，潮玩企业的核心竞争力，并非孤立的市场份额，而在于优质IP所承载的高附加值变现能力。
尽管TOP TOY的市场影响力已可以和泡泡玛特正面抗衡，但其IP内在价值与商业化深度远不及泡泡玛特。这也意味着，TOP TOY的IPO之旅，很难一马平川。
名创优品“眼红”泡泡玛特
虽然均创立于21世纪10年代初，并且都聚焦年轻消费者，但名创优品和泡泡玛特在资本市场却有不同的命运。
名创优品在2020年10月以20美元/股的发行价登陆纽交所，上市初期股价虽曾涨至35.2美元/股的高点，但此后一路走低，目前徘徊在16美元/股左右，长期处于破发状态。
泡泡玛特于2020年12月以38.5港元/股的发行价登陆港交所，前几年股价虽然萎靡，但2025年迅速攀升，一度触及339.8港元/股的高点，目前稳定在150港元/股左右。
在资本市场，名创优品之所以不像泡泡玛特一样备受追捧，很大程度上都是因为前者主营高性价比日用品，业绩攀升主要依靠门店规模扩张，存在天然的业绩天花板。
事实证明，资本市场的担忧不无道理。财报显示，2025年，名创优品中国门店净增长数量为182家，同比下滑60.43%；海外门店净增长数量为465家，同比下跌26.31%。
新增门店数量下滑的背景下，为了说服消费者买单，名创优品不得不在销售端加大投入力度。2025年，名创优品的销售及分销开支为52.66亿元，同比激增49.62%。
由于同店GMV已逼近天花板，数十亿元的销售投入并未带来显著的杠杆效应，不仅未能推动名创优品的业绩稳步攀升，反而极大地侵蚀了公司的利润空间。
财报显示，2025年，名创优品归母净利润为12.05亿元，同比下跌53.96%。即便剔除非经常性损益项目，同期名创优品的经调整净利润也不过28.98亿元，同比仅增长6.5%。
为了打开想象空间，名创优品效仿泡泡玛特，将TOP TOY推到了台前。2025年3月，TOP TOY召开战略升级发布会，计划未来五年，在全球100个国家和地区的核心商圈开设1000家门店，成为全球化潮玩企业。
透视TOP TOY“生意经”
众所周知，近年来，伴随着LABUBU热销，泡泡玛特的业绩迅猛增长。随着泡泡玛特“点燃”中国潮玩产业，TOP TOY也展现出了极强的成长性。
招股书显示，2023年-2025年，TOP TOY的营收从14.61亿元上涨至35.87亿元，复合年均增长率高达56.7%。
然而需要注意的是，TOP TOY的利润空间远不及泡泡玛特。财报显示，2025年，TOP TOY的毛利率为32.1%，净利润率更是只有2.82%。对比而言，同期泡泡玛特的毛利率、净利润率分别为72.1%和35.24%。
泡泡玛特的利润空间之所以如此广阔，主要是因为手握海量极具差异化的自有IP，不光无需付出IP授权费，面向消费者市场时，也拥有较强的议价能力。
对比而言，为了快节奏成长，TOP TOY并未潜心孵化自有IP，而是付费采购外部的成熟IP。财报显示，2025年，TOP TOY自有IP、授权IP、他牌IP营收分别为1.99亿元，17.78亿元、15.11亿元，营收占比分别为5.7%、51%、43.3%。
为此，TOP TOY付出了巨大的代价。2023年-2025年，TOP TOY的IP授权费开支分别为1878.8万元、3278.0万元以及6538.9万元。
需要注意的是，此前依附于名创优品时，TOP TOY的大部分IP授权费均由前者承担。随着走向独立运营，现有授权陆续到期后，TOP TOY需自行与IP方签约，后续授权成本或将陡然走高。
高度依赖外部IP，不光导致公司的成本高企，也会削弱TOP TOY的稀缺性。为了利益最大化，版权方往往会“一鱼多吃”，将同一IP授权给多家企业，导致市面上的潮玩产品同质化。在此背景下，TOP TOY的潮玩很难具备较强的议价能力。
综合而言，虽然TOP TOY和泡泡玛特同属潮玩企业，但此二者的经营逻辑大相径庭。或许是因为脱胎于名创优品，TOP TOY更像是一个披着潮玩外衣的零售公司，并未像泡泡玛特一样，潜心孵化自有IP，而是直接外采成熟IP，通过现有零售渠道，进行商业化变现。
需要走出零售“舒适区”
过去几年，TOP TOY的业绩快速增长，说明其销售的潮玩产品切中了部分消费者的需求。然而，有泡泡玛特珠玉在前，TOP TOY如果想推开资本市场的大门，亟待跳出零售“舒适区”，蜕变为一家具备核心竞争力的潮玩企业。
事实上，名创优品高层已意识到公司存在“重零售，轻IP”的问题。2025年10月，做客《罗永浩的十字路口》节目时，名创优品创始人、董事会主席兼首席执行官叶国富表示，名创优品将大力发展自有IP，从零售公司向文化创意公司转型。
不过参照泡泡玛特的成长经历，TOP TOY的自有IP或许很难一蹴而就成为公司的营收支柱。以2025年爆火的LABUBU为例，其并非泡泡玛特最新打造的IP，而是诞生于2015年。经过十年蛰伏，在明星的带动下，LABUBU才厚积薄发。
正如叶国富所言，“自有IP的孵化和运营是慢工细活，它需要有更长的时间和更大的耐心。必须要浪费一个亿才能培养出好的IP”。接下来，TOP TOY如果想靠自有IP打开想象空间，必须具备长期投入的耐心，并做好经历数年培育，也不一定可以收获累累硕果的准备。
除了需要补足IP层面的短板，TOP TOY如果想和泡泡玛特同台竞技，在渠道维度也需要摆脱对名创优品的依赖，为消费者营造差异化购物体验。
由于名创优品已积累数千家门店，TOP TOY并未从零起步铺设门店，而是主要依托名创优品的成熟渠道出货。
招股书显示，2023年-2025年，名创优品渠道分别为TOP TOY贡献7.81亿元、9.23亿元以及16.71亿元营收，分别占TOP TOY总营收的53.5%、48.3%以及46.6%，堪称“半壁江山”。
如果TOP TOY销售的是常规标准化商品，确实可以“绑定”名创优品。然而，泡泡玛特的成功经验证明了，潮玩企业需要为消费者营造具备年轻、艺术、时尚等要素的购物氛围。名创优品偏“杂货铺”式的零售空间，会极大地削弱TOP TOY的品牌格调。
有鉴于此，TOP TOY正计划通过自己的力量广泛铺设门店。招股书中，TOP TOY表示，公司计划在国内外扩展门店网络。除依赖TOP TOY合伙人扩展门店网络外，也将自行设立及经营TOP TOY门店。
总而言之，过去几年，TOP TOY可以凶猛成长，虽然与中国潮玩产业蓬勃发展有直接联系，但更重要的原因在于，其沿着名创优品的成功路径，积极外采IP，并依托于现有渠道，进行商业化变现。
不过由于IP、销售两头在外，潮玩产品的利润空间有限，对于资本市场来说，TOP TOY很难称得上是“性感”的投资标的。
接下来，TOP TOY如果想登陆资本市场，吸引投资者的目光，亟待修炼“内功”，转型为一家具备核心竞争力与议价能力的潮玩企业。
本文来自微信公众号“零售公园”，作者：象升，36氪经授权发布。
