眼下，有一个值得关注的信号，全球创新药行业的资金似乎正在快速回流。
早在今年初，就有海外知名医药媒体撰文表示，经过4年的持续下探，进入2026年，生物制药情绪指数大幅攀升。但这样的预判，几乎每年都有。该文章调研了近千位医药从业者，其中部分是企业高管，他们对于当前和未来的业务、融资、财务状况、监管环境等，几乎一致地都给出了乐观的判断。
当然，这份调研照惯例没能引起什么关注。但从3月末、4月初的全球资金流向看，这种乐观情绪似乎得到了验证。
已有数百亿美元涌入
先看数据，全球医药二级市场在2025年整体走强后，2026年一季度仍在高位震荡，并出现了联动上涨的趋势。
美股方面，医药板块由礼来等龙头带动反弹，截至一季度末，标普500医疗保健指数累计上涨约8%–12%，季度资金净流入约40亿美元。港股及科创板方面，医药板块在震荡后于 3 月出现阶段性反弹，与美股形成一定联动。3月10日、27 日两地医药指数均出现明显上涨，部分单日涨幅超5%。据Wind数据，两地季度资金流入总额近150亿元。3月下旬以来，美股、港股及科创板三地的医药指数整体延续上行。
从2021年的高位急转直下，医药股近年频频出现反弹，原本也不足为奇。但叠加了产业界和私募基金的同步发力，画面就变得有意思。
一方面，罕见的MNC集中并购潮出现了。2026年以来，MNC明显加快了买买买的节奏，尤其是在3月底至4月初，短短两周之内，共有6家MNC完成了8笔收购交易，近500亿美元流入创新药市场。其中，吉利德和礼来出手最频繁，前后3次出手，分别砸下126.5亿美元和99亿美元。
2026年以来的部分MNC收购交易数据来源：动脉橙数据库
有意思的是，在这些交易中，为了拿下选中的标题，MNC大多给出了可观的溢价。比如，渤健收购Apellis，溢价高达140%，吉利德溢价79%收购Arcellx，施维雅溢价68%收购Day One，礼来溢价62%收购Ventyx等。此外，默沙东对Terns的交易，更是出现4个买家同时竞价的局面，默沙东以最高出价，叠加更优厚的交易条件，赢得了这笔交易。
另一方面，私募基金出现史诗级募资金额。3月末，作为全球TOP10 PE基金之一的黑石集团，宣布生命科学六号基金完成63亿美元募资，创下生命科学行业史上最大规模私募融资纪录。这个独立事件，在全球创新药资金面缓慢复苏的当下，别有意义。在创新药生态中，PE基金和VC基金相协同，是Biotech重要的外部资金来源。根据动脉橙数据库，在2025年全球创新药总融资中，来自PE基金占比7%，与BD首付款的体量相当。占比不算大，但作用很关键。
2025年全球创新药总融资结构数据来源：动脉橙数据库
通常，PE基金会在Ⅱ期或者Ⅲ期临床阶段介入，在药企资金压力最大的环节，打通从实验室到临床的“最后一公里”。修美乐、舒发泰等明星重磅药上市前，Royalty Pharma等主流的PE基金都曾入局，用数亿美元的PE基金，交换此后数百亿美元的特许权收入。
此番黑石生命科学PE基金完成创纪录募资，既是周期性回调的重要里程碑，更标志着养老金、主权基金、保险资金等主流的LP开始重拾对创新药的信心。对于那些几乎倒在黎明前的Biotech而言，PE基金的回归，是比BD创纪录更振奋的消息。
创新药的金三银四
如果仅从数据层面看，股市、产业和私募的三路资金，正“报复性”杀回创新药。而一旦从热闹的现象回归原因，事情远没有看起来那么让人兴奋。
首先来看微观的MNC收购层面。实际上，MNC只是周期性地加快了收购节奏，而非突然变得出手更阔绰。
从年内的小周期看，在主要的行业大会周期内完成资产交易，是MNC的惯例。每年1月的摩根大通医疗大会（JPM大会）、4月的美国癌症研究协会年会（AACR大会）、5月的美国临床肿瘤学会年会（ASCO）期间，都是一年中Biotech集中展示创新成果、MNC集中扫货的节点，囊括了全年大多数的创新药资产交易。比如，在2024年和2025年的JPM大会周，创新药资产交易金额分别达到80亿美元和200亿美元，相当于下半年一个季度的水平。此前强生146亿美元收购Intra-Cellular Therapies的交易，就发生在2025年JPM大会周。
此番MNC收购爆发的3月底、4月初，正值JPM大会结束，AACR大会和ASCO大会预热的关键时期。在过去两年的3月至4月间，MNC都曾出现过收购小高潮。
数据显示，2024年AACR/ASCO大会期间，共有8笔总金额超过10亿美元的收购交易官宣，是全年活跃度最高的时期。曾轰动一时的Vertex以49亿美元收购Alpine、默克以30亿美元收购EyeBio等交易，都发生在这一时期。在2025年同一时间，创新药资产又再出现量价齐升，发生了诺华以17亿美元收购Regulus、BioNTech以12.5亿美元收购CureVac等重磅交易，多家Biotech的股价也在短期内连续拉升，涨幅一度接近50%。而今年更胜以往，1月的JPM大会周资产交易意外爆冷，但交易的逻辑并没有变，这解释了今年同期出现更密集的MNC收购交易。
从跨年度的大周期看，重磅药物专利期步步逼近，MNC急需补充管线，客观上造成了2025年以来的创新药资产交易急剧升温。通常，尽管摊子往往铺得很大，但MNC在特定时期的收入会依赖一个或者多个特定的重磅药物。比如早年的修美乐之于艾伯维、如今的O药之于BMS、替尔泊肽之于礼来，单一产品创造的收入，决定了整个企业的业绩表现。这背后的核心逻辑，是原创新药专利壁垒带来的独占市场期。而专利到期，则意味着失去对市场的独占。
据动脉网不完全统计，2026年至2028年间，包括BMS的O药、默沙东的K药在内的大批重磅药品，核心专利即将到期。此番密集交易的BMS、GSK、礼来、默沙东等MNC，均赫然在列。以BMS为例，Eliquis和O药的专利都将在2028年到期，这两款药是BMS的收入支柱，在2024年分别卖出130亿美元和90亿美元。一旦失去专利壁垒，这笔占BMS总销售额76%的收入，将受到仿制药冲击而锐减。
部分受专利悬崖影响的MNC和药物数据来源：公开信息整理
为应对专利悬崖，2023年以来，MNC纷纷加快了收购节奏，百亿美元收购频频出现。比如，2023年12月，BMS以140亿美元收购Karuna，拿下精神分裂症新药KarXT，切入CNS赛道；同期，艾伯维101亿美元收购ADC龙头ImmunoGen，打造自免之外的第二增长曲线。到了2026年，更多MNC更密集地登台。比如出手最频繁的礼来，收入中近50%来自替尔泊肽、度拉糖肽、恩格列净等代谢药物，不得不继续寻找第二增长曲线，来应对专利悬崖的冲击。此前的2024年，礼来以32亿美元收购Morphic Therapeutics，布局自免，今年3起收购中最亮眼的Centessa，又布局CNS，即是例证。
再来看更宏观的资金层面，此番回调，仍然更多是技术层面的原因。眼下，无论是二级市场还是PE/VC，都处于历史低位。2021年以来，全球资本市场都陷入了漫长的寒潮，尽管近年的几次反弹，在一定程度上活跃了市场情绪，但客观而言，市场仍处于低位。以A股为例，2023年至今，医药板块市盈率长期在25-27倍区间波动，始终处于近十年约10%分位，即比90%的时间都便宜。美股同样低位，以标普生物科技基金（XBI）价格计算，从2021年高点175美元到2026年3月的66.66美元，跌幅仍高达62%。
PE市场同样如此。2022年至2023年间，全球生命科学PE基金的募资和投资节奏都明显放缓。包括黑石生命科学基金、Novo Holdings等在内的头部生命科学PE基金，关账时间都明显延长，部分PE基金的关账时间从以往的18个月，拉长到24～30个月。2022年和2023年，全球生命科学PE基金的投资总额从一年前的300亿美元左右，骤降至150亿美元上下。直到2024年以后，生命科学PE基金重新变得活跃。
会不会热到国内？
对于牛市的预期，行业最关心的，莫过于国内是否能跟着热。抛开二级市场的回暖不谈，因为国内已有迹象，现在主要看MNC收购和PE基金。
MNC收购方面，在相当长一段时间内，MNC与国内Biotech之间，会保持管线BD的关系，而非直接收购。对于MNC而言，整体收购国内Biotech的性价比不高。除了监管环境的差异和地缘风险外，还会涉及整合国内外的创新药生态、重塑企业文化等高难度工作。近年来持续走热的BD大潮，反映出MNC对中国创新药资产的认可度越来越高。据动脉网不完全统计，自2024年以来，国内Biotech与MNC的BD交易近300笔，但史上发生的整体收购却不超过5次，堪称小概率事件。
有一个点值得关注，由于竞争加剧，眼下MNC已经将BD国内Biotech资产的平均总交易额，拉到了在全球其他地区完成同类交易的2倍以上。宁愿加价买管线，也不愿坐下来谈收购。可见，国内Biotech的退出通道中，仍不会有MNC收购这个选项。
另外，即便是面对海外Biotech，MNC虽然出手大方，但态度仍然十分谨慎。动脉网注意到，MNC在今年的交易中，更多用到了或有价值权利（CVR）。比如在礼来收购Centessa的交易中，就以OX2R药品的获批作为或有条件。
部分包含CVR的MNC收购数据来源：公开信息整理
这是并购协议中的一种附加条款，买方承诺在特定里程碑达成后，比如药品获批、临床达到某个终点，再额外支付一笔款项。如果里程碑未达成，CVR归零，买方不用付这笔钱。CVR的本质，是把并购款分成两部分，确定的部分先付，不确定的部分看结果再决定付不付。在收购交易中，CVR是典型的风险转移工具，买方用来在不确定性中保护自己。
PE基金方面。历史上，全球顶级PE基金很少涉足国内Biotech，此番破纪录的黑石更是一单未投。因此，这些PE基金的回暖和破纪录，与国内Biotech的影响并不大。但作为一种有别于VC的投资模式，国内医药PE基金今年已经开始萌芽。
自2023年以来，成都、杭州、苏州、北京、上海、深圳等地陆续成立了产业基金。在这些产业基金中，部分的管理和投资逻辑带有PE基金的色彩。
比如，2025年3月完成首关的上海生物医药并购基金，由上实集团发起，LP中包含上海医药、东富龙、君实生物等社会资本，以控股型收购为主，被投企业纳入上市公司体系，整合后退出。2025年11月，上海生物医药并购基金收购康华生物21.9%股权，成为控股股东，这笔交易已经十分接近海外PE基金的做法。虽然国内医药PE基金的规模极小，但随着全球生命科学PE基金市场逐步复苏，老牌的LP重新回到战场，对于国内医药PE基金而言，无疑是好消息。
总体而言，尽管股市、产业端、PE端都有资金层面的好消息频出，对于创新药行业而言，春天仍然没有真正到来。对于国内创新药而言，尤其如此。
本文来自微信公众号“动脉网”（ID：vcbeat），作者：王世薇，36氪经授权发布。
