此前日元汇率与日美利差之间较高的联动性，在过去半年中已明显被打破。因果关系正从“利率变动带动汇率变动”，逐渐转向“日元贬值引发利率上升”……
日美长期利率差距持续收窄。按理说，这应当推动外汇市场出现日元升值、美元贬值，但实际情况是，日元买盘迟迟未见增加。市场对日本央行加息可能落后于形势、陷入“慢一拍（behind the curve）”的担忧，反而导致日本国内利率上升与日元贬值同时推进。
截至1月6日，日本长期利率为2.095%（复利），美国长期利率为4.17%（同），日美长期利差为2.075%。而半年前的去年7月初，利差在2.9%左右，至今已收窄0.8个百分点以上。
反映市场通胀预期的10年期通胀保值债券的盈亏平衡通胀率（BEI）在1月6日，日本为1.78%，美国为2.27%。用固定利率债券收益率减去BEI计算得出的实际利率，日本约为0.32%，美国约为1.9%，以10年期来看，日美实际利差为1.58%。与半年前约2.1%的水平相比，实际利差同样在缩小。
在过去半年中，美国长期利率无论名义还是实际水平均在一定区间内波动，利差缩小更多是受日本利率上升的影响。日本政府的积极财政政策以及日本央行的加息举措，推动了利率上行。
在美国，受美联储（FRB）降息影响，长短期利差正在扩大。美国2年期与10年期国债收益率之差在2024年秋季摆脱负值（收益率曲线倒挂）后持续扩大，目前已扩大至0.7个百分点。
瑞穗证券高级债券策略师上家秀裕表示：“为了从一定幅度扩大的长短期利差中获取收益，市场有望增加对美国10年期国债的需求。预计今年美国长期利率将在一年内下降至3%中段（债券价格上升）。”对于可能因美债收益率下降而进一步缩小的日美利差，上家秀裕指出，“关键取决于日本的利率走势”。
作为日本长期利率指标的新发10年期国债收益率（单利）6日一度升至2.130%，创下自1999年2月以来 的最高水平。
因果关系转为“日元贬值→利率上升”
尽管日美利差缩小本应支撑日元买入、美元卖出，但相关交易仍难以出现。目前日元汇率在1美元兑156日元附近。事实上，在去年10月至11月日元跌势加快的阶段，恰恰也是日美利差加速缩小的时期。
此前日元汇率与日美利差之间较高的联动性，在过去半年中已明显被打破。因果关系正从“利率变动带动汇率变动”，逐渐转向“日元贬值引发利率上升”。
这是因为日元贬值通过推高进口价格，提高了日本国内通胀预期，市场认为日本央行将被迫加息，从而推动利率上行。通胀预期重要性的上升，也体现在这段期间日美实际利差的缩小幅度相较名义利差更为有限上。
三井住友DS资产管理公司首席宏观策略师吉川雅幸指出：“随着食品涨价告一段落，成本推动型通胀压力有望趋于缓和，因此，对日本央行‘慢一拍’的警惕可能过于悲观”。
日美利差缩小是否会恢复此前推动日元升值、美元贬值的关系？吉川雅幸认为：“过去三年中，由于日本央行加息滞后、国内物价意外上行，市场预期发生变化，均衡点可能已经发生偏移”。但他同时表示，“如果对日本央行‘慢一拍’的担忧减弱、物价趋于稳定，日元汇率与日美利差的联动关系仍有可能恢复”。未来，日美利差的缩小也有可能对日元贬值、美元走强形成制约。
本文来自微信公众号“日经中文网”（ID：rijingzhongwenwang），作者：穗坂隆弘，36氪经授权发布。
