近期，巴奴火锅再次向港交所递交招股书。这份招股书中，巴奴交出了一份非常亮眼的业绩。2025年前9个月，巴奴收入增长24.5%、净利润增幅超58%。
这份看似风光的“成绩单”背后却暗藏隐忧，高增长源于“以价换量”的短期策略，盈利提升则依赖成本压缩与非全职用工模式，还存在社保欠缴的合规风险。更引发争议的是，上市前夕公司大手笔分红超7000万元，随后便启动募资。
亮眼数据能否掩盖长期发展短板？巴奴的上市之路又将面临哪些考验？
以价换量提高收入
巴奴最新招股书披露的2025年业绩数据非常亮眼：前9个月实现收入20.8亿元，同比增长24.5%；毛利率升至69.4%，较2024年提升1.5个百分点；净利润1.6亿元，同比增幅达58.4%。
然而，深入拆解这份招股书，就可以发现巴奴收入端的高增长并非源于核心竞争力的实质性跃升，而是品牌在战略上对原有高端定位的适度妥协，转而采取更具流量导向的短期策略。
作为主打“高端火锅”的品牌，巴奴曾以“毛肚+菌汤”为核心产品组合，长期维持远高于行业平均的客单价。
2025年前9个月，其平均客单价为138元，虽较2023年的150元下降8%，但仍远高于行业不足75元的平均水平，也比海底捞的97.5元高出逾40%。
公司坦言，通过优化产品结构和价格策略，主动顺应消费趋势，以触达更广泛的客群。
这一“以价换量”策略成效显著：2025年前9个月顾客总量达1570万人次，同比增长30.2%，成为收入增长的关键驱动力。
与此同时，巴奴还通过扩大24小时营业门店比例，延长运营时长，将翻台率由2024年同期的3.1次/天提升至3.6次/天。
但需警惕的是，此类增长方式存在隐忧。
一方面，24小时运营大幅增加人力与能耗成本，对门店选址和夜间客流结构提出极高要求，难以规模化复制；另一方面，依赖延长营业时间提升效率，并未真正解决单时段运营效能不足的根本问题。长期来看，若成本持续高企而单店产出未同步提升，反而可能侵蚀利润空间。
巴奴的高增长虽令人瞩目，但其可持续性仍取决于能否在扩大客群与守住品牌调性之间找到平衡，并真正提升单店运营效率，而非仅靠策略性让步换取短期数据亮眼。
高盈利背后的代价与合规暗礁
2025年前9个月，巴奴出现净利润增速显著高于收入增速的现象，核心原因之一在于公司对2024年净利润数据的向下修正。
此前披露的2024年1.96亿元净利润被下调至1.68亿元，减少0.28亿元，这一基数调整直接放大了2025年前9个月的盈利增长幅度。
巴奴在招股书中将业绩改善归因于“标准化和精细化运营”，但拆解其成本结构可见，盈利增长的核心逻辑实则是成本压缩。
2025年前9个月，公司原材料成本占收入比重为30.6%，较2024年同期的32.1%下降1.5个百分点。
以当期20.77亿元的营业收入计算，这一降幅相当于节省成本约3100万元，公司将其解释为集中采购、产地直采及期货锁价等措施的成效。
相较于原材料成本的优化，巴奴对员工成本的控制更为激进，这成为其盈利增长的关键推手。
过去两年，巴奴门店网络高速扩张，从2023年底的111家增至2025年9月的162家，增幅达46%。
但门店扩张与用工结构严重失衡，正式员工数量增长滞后于门店扩张节奏。
2023年至2025年前9个月，正式员工仅从1604人增至1974人，增幅23%；兼职员工则从1111人暴涨至3308人，增幅高达198%。叠加5818名外包员工后，巴奴全职员工占比仅为17.8%，近八成员工为非全职用工。
这种“重兼职、轻全职”的用工模式，大幅降低了社保、公积金等固定用工成本。数据显示，2022年至2025年前三季度，巴奴累计欠缴社保及公积金约400万元。
对于欠缴原因，巴奴在招股书中将责任归咎于“员工队伍规模大、流动率高”及“部分员工不愿承担个人缴纳部分”，试图转移自身责任，但这一解释难以回避用工合规的质疑。
值得注意的是，证监会此前在问询中已明确要求巴奴说明非全职人员社保公积金缴纳情况及劳动用工合规性。这一合规隐患悬而未决，成为巴奴推进上市进程中的重要障碍。
上市前夕分红操作争议
在如此“精打细算”地控制成本、甚至存在社保欠缴的情况下，巴奴在上市前夕却进行了一次大手笔分红。
2025年1月，巴奴向股东派发股息7000万元，按创始人杜中兵家族75.26%的持股比例计算，其家族分得超5800万元。
紧随其后，公司便启动上市募资计划，这种“先分红、再募资”的操作直接触发了监管问询。
一边通过大量使用兼职员工和欠缴社保来压缩成本，一边却向控股股东派发巨额现金红利，这种强烈的反差引发了市场对其财务真实性和上市动机的质疑。
证监会明确要求巴奴说明“结合公司负债等情况实施分红的合理性”及“分红情况下本次上市融资的必要性”。
市场普遍质疑，巴奴此举将股东短期利益置于公司长期发展之上。在餐饮行业竞争加剧、需要持续投入资金用于门店扩张和供应链建设的背景下，巴奴的分红决策显得格外突兀，也让其募资用途的说服力大打折扣。
巴奴用九个月时间交出一份“降本增效”的亮眼答卷。然而，这份亮眼成绩单的背后，是依赖大量非全职员工、存在社保合规瑕疵的用工模式，以及上市前对控股股东的大额分红。
这些做法虽在短期内美化了报表，却也暴露了其在公司治理、员工关怀和长期可持续发展上的短板。
值得注意的是，靠压缩成本换来的利润终究只能支撑一时估值。对于资本市场而言，持续的同店增长、零售品牌的外溢效应、供应链的数字化升级，才是值得长期买单的“第二曲线”。
本文来自微信公众号 “派财经官微”（ID：paicj314），作者：曲奇，36氪经授权发布。
