巨头接连放榜，亚马逊于北京时间 7 月 31 日美股盘后，发榜了 2026 年第二季度的财报。它的结果确实应了海豚君上季度说的，现在轮到亚马逊表演了！
1、AWS 要飙了？同增直接从 28% 拉高到 37%，到$422 亿。从 AWS 走出的 Anthropic ARR 飙涨，为 AWS 带来了肉眼可见的好处。
更重要的是，与多数云公司不同的是，AWS 收入加速度，利润率也在加速度：环比拉升 1.7 个百分点，已经跑到了 39.4%，接近历史新高了。
2、合同余额：已经达到了 4690 亿，环比新增千亿美金。海豚君毛估下来，新签订单 1500 亿，显著超出微软。合同余额越积越多，而新签订单额远超确收额，也意味着收入随着产能释放，AWS 的收入增长必然会加速度。
3、Capex 猛冲：单季环增已近百亿，绝对值明显是巨头第一。不过由于亚马逊的零售生意也是重资产的，实际投在云上的体量，应该与谷歌 450 亿上下的水平差不多。
全年目标因存储涨价，从 2000 亿拉到了 2200 亿，后面两个季度，单季资本开支要奔 600 亿了。这样的单季支出量也意味着，AI 基建的投资在回调之后还能继续起舞。
4、现金流已崩：由于单季运营流入只有 450 亿，单季 530 亿，以及后续 600 亿的资本开支，必然意味着自由现金流持续、深度转负。
因为现金流崩掉，公司系统性解释了当前投入产出的衡量逻辑，核心判断其实与海豚君之前分析谷歌《“审判” 谷歌：市场善变，还是猛投有罪？》时一致：
a. 公司是拿在 “确定” 在手订单来计算投产比，产能出来就能把合同额转为确收额;
b. 资本开支中，长周期资产厂房等拉高了前置投入额，但因折旧周期长，其实一直可以用；服务器、网络设备等短周期资产可基于需求，提前采买就行了；现在大规模采买是因为在手订单高。
c. 服务器等短周期资产回本周期是 3 年上下，使用年限 5-6 年，3 年之后就会出现自由现金流了。
不过在海豚君看来，这中间涉及订单毁约的惩罚机制，以及上游采购合同违约机制，对上游的采购订单与对下游的合同余额之间的期限错配等等。虽然解释确实有理有据，加深了大家的理解，但并非就扫清质疑了。
本质上市场担心的还是 AWS 客户的客户的支付能力，而且这个支付能力不能只是靠 AI 替代人力的降本增效逻辑来挪腾预算，而是 AI 真正创造增量收入。但为客户的客户创造增量收入上，目前答案并不清晰。
5、资本开支会到顶吗？亚马逊偏自营零售业务，海豚君按资本开支/毛利来估算资本开支强度已是 50%。很多人怀疑这样是否资本开支到顶了？毕竟接着继续拉高资本开支，都不是消耗利润的问题，基本是直接拿着绝大多数的收入去投了。
但听过亚马逊的解释，海豚君认为的资本开支预测，应该是基于各家云巨头的在手订单来判断，只要订单余额持续高额累积，围绕 Capex 的投资逻辑就还有希望，但在手订单的本质还是要靠模型的进步来推动。
6、 折旧会反噬利润吗？有可能。本季度摊折费用 200 亿，占收入比重 10%，这两个季度高位趋稳；费用相比 500 亿 + 的 Capex 现金流出仍然是不小差距，考虑到目前资本开支结构中短周期的服务器等资产占比较高，后续折旧压力肯定提高，主要靠收入加速度来摊薄了。
7、零售很不错：因为 Prime Day 前置，亚马逊零售业务表现也超出海豚君预期，同增加速到 16%。同时北美零售利润率稳在 7.9%，国际零售基本稳定在 4.1%，表现一般。成本上行对亚马逊零售的侵蚀并不明显。结构上，毛利丰厚的广告占比越来越高，对零售毛利率也是持续的正向利好。
8、当季很漂亮，但指引一般：下季度收入指引增长同比最多也就 12%，公司解释主要是因为 Prime Day 提前到二季度影响了三季度的数据。利润指引也只有 225-265 亿美金，也没超出市场预期。
海豚君自己估算下来，按这个指引，云业务无论是收入还是利润应该加速弹性并不大，但考虑到亚马逊从来就是 Beat 指引，业绩只有 Beat 的幅度上的区别，海豚君觉得这个指引仅做参考。
海豚君整体观点
总结起来很简单：零售不错、云很猛，指引一般，但在云开飙、亚马逊总是保守指引的预期之下，市场对这样的指引也不在意。
其实，核心问题还是对云投入产出比，现金流投到告急的担心，公司这波体系性的解释不仅是在解释自己，其实是在为整个 CSP 们代言，确实也起到了安慰市场的作用。
公司更是直接给出了两个自己的关注数字：AI 收入和芯片销售收入两条线年化各自已达 250 亿，其中 AI 收入同增三位数；上个季度，芯片销售收入年化是 200 亿。
海豚君毛估算下来，在 AWS 这个季度 37% 的同比增速当中，AI 对增长的拉升幅度和传统业务应该是对半开。
而自研芯片，正如海豚君上季度所言，推理时代，亚马逊同样想讲一个自研硬件对内降本，对外单体创收的故事，而且目前虽然模型不行，硬件线确实走得也不错。
综上可以看出，进入推理时代，Agent+Coding 的落地，2026 年的亚马逊云上的布局（投资 Anthropic 绑定云用量 + 自研硬件）已开始见效，亚马逊的云业务会进入相对确定的上行周期，接下来增长加速斜率其实要看订单堆积速度和产能释放速度。而零售业务只要稳住不拖后腿就行。
后续的跟踪重点仍然是 Anthropic 的 ARR 持续上飙会是一个侧面的印证信号。
相关图表如下：
1. AWS：漂亮的收入和利润增长曲线
2. 猛增的资本开支 vs 慢爬坡的摊折
(注意：资本开支未算资产变卖的流入项)
3. 零售的皮相，云的魂：利润全靠云来撑
4. 零售：Prime Day 前置；广告风光，自营不错，3P、广告都在线
5. 费用：除了研发，其他都很克制
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
