近期美股的一系列波动，加之全球主流媒体连篇累牍的“AI 泡沫论”，令市场充满了不安情绪，更有甚者将当前的AI泡沫对比昔日互联网泡沫，更是将恐怖情绪推到极致。
市场情绪与近期AI板块的下挫相撞，两者互相强化，似乎美股乃至全球范围的AI泡沫已经板上钉钉了。
但事实果真如此吗？我们本文来试着回答这个棘手且热门的话题。
本文核心观点：
其一，近期美股回调主要诱因主要为流动性，联邦停摆与美联储摇摆是根源；
其二，AI泡沫论两大前提：基本面裂缝和流动性障碍。目前距离泡沫化尚有距离；
其三，对AI泡沫讨论应在2026年中开始。
美股下跌：与AI泡沫无关，流动性是主因
美国市场向来有“股债跷跷板”现象，简单来说就是资金在债市和股市之间来回流动，形成此起彼伏的现象。那么这轮美股的调整是否也是该现象呢？
10月下旬至今美股进入下行周期，与此同时十年美债收益率亦同期上行（债券价值缩水，收益率上升），很显然，此轮调整非但不是“股债跷跷板”，而是更可怕的“股债双杀”。
所谓股债双杀，主要特点为市场不计后果抛售资产（债券，股票，黄金等等），大小投资者无不将去杠杆视为操作重点，其诱因主要是流动性匮乏，资产价格失去后续资金支撑。
那么问题就来了，为何恰在此时发生流动性问题呢？根据诱发机制的不同，我们将其划分为两个阶段。
10月末-11月中旬的流动性匮乏主要源自美国联邦政府停摆。
2025年9月30日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。
政府停摆之后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户“只进不出”。
一方面美联储仍在“缩表周期”（尽管鲍威尔表示缩表工作可能提前结束），另一方面财政部账户还要通过债市“吸”走流动性，对美国金融市场流动性带来极大的负面影响。
10月之后美国财政部一般账户余额有明显的增幅（接近万亿美元），这直接压缩了美债的市场价值（收益率攀升），流动性缺乏直接导致美股下行。
11月12日，川普在白宫签署了国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”，财政部一般账户余额开始下行，市场流动性得到补充，美股大盘也有了短暂的提振，不过其后又重回下行轨迹。
这又是为何呢？在此之前相当多朋友认为这“AI泡沫”所致，毕竟2023年此轮牛市与AI的大热密不可分，倘AI有泡沫股票自然危险。
这确实有一定道理，11月中旬之后美国知名投资者Burry（电影《大空头》原型）开始做空英伟达，认为AI板块已经高度泡沫化，如此重磅消息自然引起市场强烈反应，众多AI热门股应声下跌。
不过与此同时加密货币，黄金为代表避险资产价格也随之下跌，如果此时股市调整仅因AI泡沫而起，怎会短期蔓延到整个市场环境（此时AI企业财报并没有问题暴露，与昔日经营层面引发危机有本质不同），显然此时市场调整与AI或许有一定关系，那肯定不是主要原因。
原因还是出在流动性上，美国联邦政府重新开张之后，为逼迫美联储加速降息进程，川普暂停对外公布10月CPI数据（甚至透露永远不会公开），但鲍威尔并没有因此屈服，并通过不同管道向外释放信息：12月很有可能不降息。
对于市场来说，联邦政府数据揭示宏观环境，美联储又是流动性的风向标，两者闹矛盾让市场对未来变得异常小心，此后资产价格下跌，美元指数上涨，这是典型的流动性问题。
换句话说，AI泡沫论并非是此轮市场调整的诱因，而是恰好与流动性缺问题导致的市场大跌撞期，舆论强行做的“拟合”而已。
AI泡沫化为时尚早
至此许多朋友仍然会提出疑问：既然此轮调整诱因不是AI泡沫化，那么AI板块的合理估值究竟在哪里？
一般来说，估值绝对水平是衡量泡沫大小的一大标准，当估值严重高于公允价值时，该行业大概率充满泡沫，该理论逻辑清晰，但与现实并非是线性关系。
篇幅原因，我们仅以互联网泡沫为参照，这也是近期对AI泡沫最常用的类比。
在东吴证券整理的互联网泡沫周期中，会非常清楚看到一条线索：萌芽期享受政策红利——发展期推高资本开支——业绩不能匹配——经济过热加息——流动性与基本面相遇——泡沫破灭。
也就是说一个资产泡沫若要大到破灭的程度，要具备两大前提条件：
1）行业头部企业基本面出现出现裂缝；
2）宏观流动性开始回撤。
依此框架我们再来看当前的AI行业，尤其是当前市场最关心的“资本开支”一项。
仅从绝对值看当前AI资本开支规模确实已经超过25年前的互联网泡沫时期，这也是众多利空的主要论据，但互联网泡沫时期的企业不仅在规模方面不能与今日企业相提并论，两者营收质量也有本质不同，前者多亏损，而现在头部企业则早已丰衣足食。
庞大的资本开支占营收规模刚刚超过18%，对比之下互联网泡沫时期该数字则高达33%以上，资本开支规模虽大，但放在庞大的经营数据里也不觉得是洪水猛兽，或者说损益表财报恐会受资本开支影响，但距离泡沫化尚有距离。
我们再看货币环境，前文中我们已经简单描述互联网泡沫与美联储加息撞期这个事实，换言之货币环境的收紧是捅开泡沫的“第一针”。
当前美联储主席换届在即，现任美国白宫国家经济委员会主任哈西特呼声乃是最高（与川普关系更为密切），若其果真当选，接下来不仅会放弃美联储独立性（也是川普目标），甚至会采取更为宽松的货币政策（也曾赞同特朗普关于"利率可以低得多"的观点，并曾表示支持更大幅度）。
仅就目前情况来看，当前美国货币环境预期非但不是收缩，且还处在放水的前夜，这与彼时互联网泡沫破灭是有本质区别的。
综合来看，站在2025年末这个时点讨论AI泡沫确实有点为时尚早。那么其后我们当盯住哪些前置指标来规避风险呢？
其一，盯住黄金，加密货币为代表的避险资产价格，若资产价格逐渐回暖则说明流动性改善，反之若此部分价格仍然萎靡不振则要警惕流动性问题；
其二，如果哈西特当选美联储主席，并采取更为激进的降息措施，在很大程度上会刺激通胀，市场普遍担心2026下半年美联储会停止降息，届时尤其要担心流动性问题。
也基于此，我们倾向于2026年中前后可能是讨论AI泡沫的最佳时机。
本文来自微信公众号“思辨财经”，作者：仝志斌，36氪经授权发布。
