2026年上半年，A股市场风格极为撕裂——科创50指数大涨64%，上证50指数反而下跌1.4%。其中，以铜为首的有色老登则经历过1月份大幅冲高后，最终收跌超12%，排名所有板块偏后水平。
那么，下半年铜还能卷土重来吗？
下跌之谜
2025年4月初至今年1月底，铜为首的有色金属板块曾经历一轮狂欢，普遍翻倍有余。洛阳钼业在此期间更是大涨350%，领涨整个行业。
彼时，有色处于多重顺风之中——AI投资热潮强化了用铜叙事，叠加供给端持续偏紧，铜行业处于紧平衡状态。同时，美联储处于降息周期，本就利好有色金属，铜作为金融属性较强的工业金属，受益程度仅次于黄金和白银。
然而，从1月底开始，铜的上涨超级叙事开始被逐一破坏。
首当其冲的是1月30日，COMEX白银一度暴跌35%，创下1980年代以来最大单日跌幅，导火索是鹰派人物沃什被提名为美联储掌舵人。这一事件结束了此前持续的白银逼仓行情，同时加剧了铜的见顶回落。
2月27日，美伊爆发冲突，美联储降息逻辑短期遭遇逆转，成为铜矿股大跌的核心推手。
传导链条清晰，油价大涨，通胀狂飙，市场开始定价美联储加息。随后，数据印证了这一点，4月、5月美国CPI同比增速分别高达3.8%、4.2%，以至于年初市场预期的多次降息化为泡影。
▲美国CPI数据走势图，来源：Wind
紧接着5月非农数据大超预期，进一步强化了加息预期，有华尔街机构甚至认为今年将加息三次、共计75个基点，大宗商品持续承压，铜矿股自然难以独善其身。
除逻辑逆转外，A股市场资金面的极端撕裂也加重了铜矿股的下挫。
4月份底开始，AI、半导体等科技板块一枝独秀，伴随韩国、美股科技股的持续亢奋而螺旋上涨。这需要充裕的流动性支撑，场外增量有限，资金便从市场内部抽血。
5月上旬，虹吸消费股——越来越多基金经理割肉消费，加入科技的星辰大海。5月中旬，虹吸微盘、医药等板块。到了6月，周期、红利、金融等传统老登板块无一幸免。
期间，微盘股、红利指数分别大跌23%、15%，均逼近除流动性危机外的历次最大回撤。这从侧面证明这次科技股与老登板块的撕裂表现有多么极端，与2021年2月之前的茅指数吸血中小盘有得一拼。
而铜为首的有色金属板块二季度仍处于相对高位，自然也逃脱不了被抽血的命运。
叙事再反转？
进入下半年，铜的超级叙事有契机再度逆转。
当前，不管是大宗商品市场，还是美股资源股，亦或是A股铜矿股，均在此前数月经历了流畅下跌，市场对美联储今年加息的预期已进行了较为充分的定价。
但在市值观察看来，这一主流市场激进加息预期，可能存在较多变数。
最为核心的一点是，油价从5月20日开始迎来快速持续下跌，布伦特原油期货价格从最高的111美元降至71美元，跌幅高达36%，基本回到战前水平。
油价变化反映到美国通胀数据里，往往会有滞后效应——6月CPI未必能立刻反映，但7月、8月大概率能看到CPI环比大幅下行。
纵观历史，美联储往往依据数据来制定货币政策。6月，沃什首秀，鹰派表态几乎是必然，一来要维护美联储独立形象，二来，5月以及此前的非农、通胀数据确实也不支持降息。
但进入三季度，随着通胀数据环比下行陆续出炉，市场有可能不得不再次修正预期。只要市场从定价加息到暂停加息，大宗商品市场就将迎来喘息之机，可能也有利于铜矿股再度迎来一段时间的顺风。
此外，A股潜在的大市风格再平衡同样有利于铜矿企业。
上半年持续大涨后，科技股估值已行至历史极致。截至6月30日，科创50指数PE-TTM高达250倍，而其上市以来中位数为71倍。
科创50指数PE走势图，来源：Wind
当前，科技股业绩高景气无需质疑，尤其是半导体受益于AI超级基建周期的涨价狂潮。据国家统计局数据，今年1至5月，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，对工业利润增长贡献率达43%。
但有色金属的景气度同样不低，前五月利润2609.4亿元，同比增速高达117%，甚至快于前者。而该板块却在宏观货币转向预期和市场风格撕裂中大幅下跌，低估值再度显现。
一般而言，大类资产切换不只取决于业绩高景气，还需综合估值考量。当估值已远远跑在业绩前面，而市场中仍存在低估且高景气的板块时，切换的概率便显著增大。
事实上，进入7月，科创50在短短两个交易日大跌10%，而前期低迷的铜、化工、消费板块逆势表现，市场风格切换或许已在路上。
紫金VS洛钼VS江铜
A股市场，市值排名前三的铜矿股，分别是紫金矿业、洛阳钼业和江西铜业。三家公司业务结构各有差异，受益于铜价上行的程度自然不同。
紫金矿业已是世界级矿业巨头，业务涵盖多种金属，但核心仍是铜与黄金。2025年，铜和黄金的营收占比分别为27.6%和44.4%，毛利占比分别为34.5%和40.9%。
同期，洛阳钼业矿山铜业务营收占比26.7%，但毛利占比高达六成以上，是三家中最为纯粹的铜企。
截至2025年末，紫金矿业铜资源权益量7372万吨，国内排名第一，相当于洛阳钼业的两倍、江西铜业的三倍。黄金资源量4610吨，全球排名第五。可见，紫金矿业是三家中资源家底最厚的。
从历史数据看，紫金矿业堪称周期中的成长型企业。2007年至2025年，公司营收从107.8亿元持续增长至3491亿元，年复合增速19%，没有任何一年负增长。同期洛阳钼业和江西铜业的年复合增速分别为21.9%和18.7%。
然而，紫金矿业净利润表现更为出色。尤其是2020年至2025年，铜、金两大业务均呈现“量价齐升”态势，归母净利润从65亿元猛增至517.7亿元。
洛阳钼业表现也很抢眼，同期净利润从23.3亿元猛增至203.4亿元，但江西铜业则表现最差，每年利润均维持在80亿元以下，与其生意模式直接相关。
紫金矿业和洛阳钼业是较为纯粹的资源矿商，而江西铜业自有资源有限，业务主要依赖外购矿和冶炼，赚取的是冶炼费与贸易差额，盈利能力自然远低于前两者。
2026年一季度，紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业净利率分别为25.5%、13.3%、2.26%。其中，紫金矿业高于洛阳钼业，主要是前者有黄金业务，而黄金在2025年大涨超六成，远高于铜价涨幅，以至于盈利能力更强。
三家铜矿企业净利率走势图，来源：Wind
展望未来，谁的业绩成长性更具想象空间？
未来三年，紫金矿业有明确规划，矿产铜年产量从2025年的109万吨，提升至2028年的160万吨，矿产金年产量从90吨提升至140吨，两者年复合增速均超12%。
而洛阳钼业铜产能，则预计将2025年的74.11万吨提升至2028年的80-100万吨，复合年化增速中枢为6.5%。
量增之外还有价增逻辑。黄金在前几年持续暴涨后今年遭遇逆风，从5626美元一度跌至4000美元下方，但未来几年价格中枢仍有望重拾升势，而矿产金成本极低，当前价格下依然是赢家。铜价近年涨幅相对有限，若美联储降息逻辑重新顺畅，上方空间依然可观。
可见，紫金矿业尽管经营体量已是全行业第一，但未来几年在三家龙头中成长性仍属最强。江西铜业囿于自身业务特性，成长空间相对有限。
总体来看，当油价大幅回落将压制通胀，美联储政策预期有望纠偏，叠加市场大概率的高低切资金回流，当前对待铜矿股不宜用过去的逻辑观点去悲观对待了。而铜真若归来，紫金矿业无疑还是最稳的那一个。
本文来自微信公众号“市值观察”，作者：小李飞刀，36氪经授权发布。
