在A股上市近五年后，国内母婴零售龙头孩子王带着更新的招股书，二度向港交所发起冲击。
近年来，通过持续并购、加盟扩张和丰富产品矩阵，孩子王不断讲述新的增长故事。
但就在IPO前夕的敏感时期，孩子王却被卷入了纸尿裤风波。加之出生率下降、行业增长放缓等多重挑战，孩子王的赴港敲钟之旅注定不会轻松。
对于孩子王而言，如何证明增长具有可持续性，或许比增长本身更重要。
卷入纸尿裤风波，售假投诉频发
孩子王的港股IPO之路充满坎坷。就在首次向港交所提交招股书后不久，中国证监会在今年1月曾要求孩子王补充三项资料，涉及增值电信业务具体内容及持证情况、公司业务模式及涉及AI大模型的具体情况，以及全额行使超额配售权后的预计募集资金量。
数月后，孩子王首次冲击港股IPO因招股书失效而告终。
如今，孩子王向港交所再度发起冲击。在最新版招股书中，孩子王针对上述问题进行了披露。其中，AI占据了招股书不小的篇幅。就大模型而言，孩子王自主研发了母婴童领域的大语言模型KidsGPT智能顾问，并孵化了包含AI育儿顾问、AI营销助手等AI智能体，运用在会员服务、选品、订货、配送、品控、营销等全业务流程。
尽管孩子王宣称在数字化和AI方面进行了重大投资，但研发费用却远不及销售费用。2025年，孩子王研发费用仅为4408.1万元，而同期销售费用却达到19.85亿元。2026年一季度，孩子王的研发费用约999.1万元，销售费用却达4.72亿元。
不仅如此，第二次提交招股书之际，孩子王又卷入了纸尿裤风波之中，这也为其上市之路增添了一些不确定性。
近日，好奇、碧芭宝贝、Babycare等多个知名品牌婴幼儿纸尿裤中，检出毒性物质——甲酰胺，引发了轩然大波。
随后，孩子王也被牵涉其中。招股书显示，尿布为孩子王母婴童产品的第二大收入来源，2025年收入达8.2亿元，仅次于配方奶粉。孩子王的尿布品类产品包括婴儿纸尿裤、学步裤及尿垫。
孩子王不仅通过旗下自有品牌贝特倍护和幼蓓销售尿布产品，还售卖好奇和Babycare品牌的尿布产品。
在孩子王APP上，好奇和Babycare品牌的纸尿裤仍在售卖，且商品评价动辄数十万。
（图源：孩子王APP）
值得注意的是，孩子王招股书显示，在其母婴童业务下，所有自有品牌产品均由OEM（代工生产）供应商生产。据每日经济新闻报道，在纸尿裤行业，代工模式极为常见。豪悦护理就是一家纸尿裤代工厂。Babycare以及孩子王自有母婴用品品牌贝特倍护的部分产品均由豪悦护理生产。
因此，此次行业安全问题曝出后，孩子王也不可避免受到波及。
纸尿裤事件之外，孩子王也陷入“卖假货”的质疑之中。在黑猫投诉和小红书上，有不少相关投诉或吐槽。
今年6月，有消费者在黑猫平台反映，其2024年通过孩子王全球购自营店购买的兰蔻小黑瓶精华，使用时感觉与之前购买的感觉不一样，之后放弃使用搁置一边了。后来经第三方平台鉴定疑似假货，但孩子王客服拒不承认，要求消费者做海外鉴定或者司法鉴定。
这并非个例。笔者在黑猫投诉上以“孩子王 假货”为关键词搜索，发现有89条相关投诉，涉及口红、护肤品、衣物等。
（图源：黑猫投诉）
而这背后，或许与孩子王加盟扩张相关。孩子王于2024年开放加盟，并借此模式加快向下沉市场渗透。截至2025年末，母婴童业务已有173家加盟店开业。
加盟扩张固然能推升业绩，但风险也不可小觑。在招股书中，孩子王表示，倘加盟商未能遵守其标准或指南，或未能维持预期的客户体验水平，品牌声誉及市场地位或会受到负面影响。
主营业务承压，商誉狂飙暗藏风险
不仅是加盟扩张，孩子王近年来还积极推进投资并购。
2023年，孩子王斥资10.4亿元收购乐友国际65%股权，2024年进一步以5.6亿元收购剩余股份完成全资控股。2025年孩子王以16.5亿元收购了丝域生物100%股权，进而切入头皮及头发护理。此外，孩子王还以1.62亿元的价格收购幸研生物60%股权，进入护肤与美妆市场。
随之而来的是，孩子王的收入水涨船高。2023年至2025年，孩子王的营收分别为87.53亿元、93.37亿元和102.7亿元，同比增幅分别为2.73%、6.68%和10.03%。
不过，分季度来看，孩子王的收入同比增幅却大幅下降。2026年一季度，孩子王营收24.62亿元，同比增长仅2.46%，较2025年四季度的15.19%大幅下降，相比之下2025年一季度的增幅为9.53%。
细分来看，母婴童业务为公司主营业务，2025年营收占比高达86.92%。不过，这一核心业务正在面临逆风。一方面，由于人口红利消退，可能会缩减母婴童产品及服务的潜在客户群，并限制行业的长期增长前景。另一方面，行业增速进一步下滑。2020年至2025年，中国 母婴童产品的市场规模年复合增长率为2.3%，2026年至2029年将降至2.2%。
（图源：孩子王招股书）
此外，孩子王通过收购进军头皮及头发护理，以及护肤与美妆赛道，显然是为寻求第二增长曲线。但目前来看，效果并不明显。2025年，孩子王的头皮及头发护理业务营收占比仅为3.69%。
同时，接连收购还推升了孩子王的商誉的账面价值。招股书显示，2024年，孩子王商誉的账面价值为7.82亿元，2025年底时已升至19.32亿元，主要是由于收购丝域集团及幸研生物。未来若相关因素发生重大不利变化，须确认重大减值，净利润将显著承压。
展望未来，主营业务承压，第二增长曲线尚未形成，孩子王业绩增长的持续性前景仍不明朗。在2025年年报中，孩子王也坦言，最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性。
从A股到港股，孩子王的二次闯关，折射出其在行业变局下的焦灼与突围。对于这家母婴零售龙头而言，赴港上市或许只是新一轮考验的开始。如何向市场证明自己不仅“能做大”，更“能做稳、做久”，才是其能否真正赢得投资者和消费者信任的关键。
本文来自微信公众号“新浪Insights”，作者：IPO前哨，36氪经授权发布
