脱发又撑起一个IPO。
近日蔓迪国际正式递表港交所，华泰国际为独家保荐人。早年起始于一间药厂老字号，蔓迪凭借一款米诺地尔酊剂打开市场。后来被三生制药收购，在脱发药物市场连续十年干到前列。
这是一抹缩影。根据灼识咨询的数据，中国脱发人群已经超过3.3亿，其中超六成年龄在35岁以下。北上广深悉数上榜中国脱发城市TOP10，这一群年轻的男女，撑起了一条千亿赛道。
东北药王又要IPO敲钟了
这一段历史颇为久远。
时间回到2001年，国内脱发药行业方兴未艾，浙江万晟创立蔓迪品牌，首款产品5%米诺地尔酊剂上市，用于治疗男性型脱发和斑秃，填补了国内脱发治疗领域的空白。
后来，公司推出第二代米诺地尔类产品——蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂。次年防脱固发洗发水随之上市，为一款含有乌诺地尔的防脱发洗发水。
此后经历一笔收购，蔓迪被三生制药收入囊中。
说起三生制药，故事为人津津乐道。1993年创立于沈阳，娄丹做出了首支国产干扰素因特芬，价格仅为国外的十分之一。一剂肝病药掀起了业内的降价风暴，成为三生制药的第一桶金。
后来，儿子娄竞攻读完生物学博士后回国，加入三生制药。公司于2007年登陆纳斯达克，但因股价低迷私有化退市。
直至2015年，娄竞带着三生制药成功在港交所敲钟，最新市值超700亿港元。也是这一年，公司以5.28亿元的价格收购浙江万晟药业全部股权。
至此，一个医药帝国诞生——2020年三生国健在科创板上市，如今这位东北药王或将迎来第三个IPO。根据最新发布的《2025年胡润百富榜》，娄竞家族凭借150亿元的财富入榜。
IPO前，公司曾有过一次外部融资。11月17日，蔓迪国际完成A轮融资，以5000万美元的价格向GL Wecan IV及阿里健康（香港）发行及配发A股优先股，投后估值为58亿港元。
股权结构方面，三生制药持股约87.16%，GL Wecan和阿里健康分别持股4.00%、2.65%，三生制药的单一最大股东娄竞、邢丽莉夫妇为公司实控人。
脱发撑起一个IPO
招股书显示，蔓迪国际的产品主要聚焦两个领域——皮肤健康和体重管理，其中又以头发健康为核心。
根据灼识咨询的资料，按零售额计算，其蔓迪®系列米诺地尔类产品在国内脱发药物及米诺地尔类药物的市场份额分别为57%、71%，连续十年排名第一。
具体而言，公司的产品矩阵分为第一代5%米诺地尔酊剂、第二代5%米诺地尔类泡沫剂，以及拥有防脱固发、止痒去屑等功能的功效洗发水。
其他细分管线资产还包括：痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏，预计于2027年提交注册申请；用于体重管理的司美格鲁肽注射液，有望成为首批获批的细分国产制剂；白癜风治疗药D2501及治疗肥胖和相关代谢症候群的WS2505也在推进中。
2022年-2024年，公司分别实现营收9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，复合年增长率达到21.7%，同期毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%，净利润为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元。
这当中，超90%的收入均来自蔓迪®系列产品，其中米诺地尔泡沫剂的收入占比从2024年上半年的10.6%攀升至今年同期的38.7%。小部分收入来自一款特应性皮炎药品——莱兹，占比约为3.4%。
如果你在6·18和“双十一”期间打开天猫，大概会见到蔓迪的身影。从2021年到2024年，蔓迪®米诺地尔类产品位列OTC药品品牌累计商品交易总额（GMV）第一，线上销售比例也从2022年的55.2%增长至2025年上半年的74%。
至于线下渠道，公司主要通过第三方分销商供货给医院、药房，但分销商数量从2022年的220家减少至最新的106家，三年半时间里减少51.8%，存在一定的客户流失风险。
值得关注的是，蔓迪国际的研发开支在2025年上半年仅有约1950万元，为去年同期的三分之一。与之形成对比的是，公司销售开支不断走高，从2022年的4.76亿元逐年攀升至2024年的6.34亿元。
身处红海市场，竞争加剧、获客成本上升及集采降价等因素都在压缩产品的利润空间。公司也在招股书中坦言，竞争对手可能更早或更成功地开发或商业化产品、疗法，导致其“难以实现增长目标”。
头发保卫战
“我的Nancy掉了，因为头发珍稀，我的每一根头发都有名字。”社交媒体上的一句调侃堪称缩影。
根据灼识咨询的数据，中国脱发人群已经超过3.3亿，其中超六成年龄在35岁以下。按照平均每人脱发10平方厘米来计算，全国脱发人士的谢顶面积总和将相当于整个鸟巢，足够种出35个国际标准尺寸的足球场。
还没好好享受茂盛头发的年轻人，发际线开始迎来大撤退，与之相匹配的，则是公交、电梯、短视频社区里24小时展出和播放的有关护发、生发和植发的广告。
其实引起脱发的原因有很多，除了遗传性和内分泌代谢功能紊乱外，熬夜、饮食、精神压力等因素都可能导致脱发。越来越多的年轻人四处寻医问诊，打开小红书，分享防脱发经验的帖子形成了庞大的评论区，“一起怼脱发”的豆瓣小组聚集了超20万的组员。
艾瑞咨询曾经总结过一条护发防脱的产业生态链，从基础的洗发水、食疗，到专业防脱的按摩仪、药水及护发机构，最后是对付脱发的终极方法——植发以及假发。
这些方法并不便宜。以天猫上热销的蔓迪泡沫剂为例，单瓶售价198元，约为男性1个月、女性2个月的用量，要达到发量峰值需连续使用1年以上。以此计算，一名男性用其实现理想生发，至少将花费2400元。
动辄上万元的植发手术，几乎算得上一只吞金兽。互联网上曾经流传着一段25岁程序员接受采访的视频：一身行头花了四万块，其中上衣200元、裤子80元、鞋子799元，剩下的全是植发费用。
犹记得2021年底，“植发第一股”雍禾医疗登陆港交所，此后大麦植发两度递表，碧莲盛也曾传出推进上市计划。2023年6月，皮肤护理药商科迪集团在港股上市。
更多玩家开始入局。珀莱雅旗下洗护品牌Off&Relax推出了防脱固发安瓶精华等系列新品，卡诗、薇姿、馥绿德雅等品牌的防脱系列也相继上市。国家药监局数据显示，截至目前我国注册的防脱发洗发水已超过400款。
秀发珍贵，这件“头顶大事”正在撑起一门超级生意。
本文来自微信公众号 “投资界”（ID：pedaily2012），作者：余梦莹，36氪经授权发布。
