作者 | 张帆
编辑 | 黄绎达
11月18日，携程集团（9961.HK）公布了2025年第三季度业绩。
财报显示，携程在今年Q3单季度实现营业收入183亿元，同比增长16%；同期净利润录得199亿元，同比增长194%；今年前三季度的净利润达290亿元，同比增长95%。
携程Q3单季净利润出现短期暴涨，主要是由于处置了某些投资，导致非经营性损益大幅增长。关于这部分细节，携程未作过多的披露，推测是处置“印度携程”MakeMyTrip的股权收益。
但从营收的维度来看，对于携程这种龙头公司而言，基于其目前的市占率水平、未来的可渗透空间与行业本身的景气度等要素，有理由相信其利润增速将维持在一个相对稳定的水平。
携程在2024前三季度实现净利润149亿元，今年前三季度营收的同比增速为16%，根据上述推论来合理假设，2025年前三季度，携程的扣非净利润增速大致与营收同步，增长至170亿左右的水平。
图：携程集团其他非经营性损益GSD；资料来源：wind，36氪
01 170亿利润是什么概念？
A股旅游链各子版块在今年前三季度的净利润分别是，酒店15亿、景区26亿、航空运输149亿，合计约190亿。携程170亿扣非净利润约等于整个旅游板块净利润的90%，更别说财报字面上的290亿了。
然而，对比营收来看，酒店、景区、航空运输三大子板块在今年前三季度的收入合计约5159亿，同期携程只有470亿。这意味着携程以不到整个旅游链10%的营收，却产生了超过整个旅游链90%的利润，当前业务模式的盈利效率令人咂舌。
盈利能力方面，携程Q3单季的毛利更是高达81.68%，甚至超过了爱马仕（同期70%），比肩茅台（同期91%）。而且，携程的毛利率水平长期超过80%。
图：携程与出行链子版块的利润与营收对比；资料来源：wind，36氪
02 酒店业是重灾区
从携程的营收结构来看，住宿预订是第一大头。2025Q3单季，住宿预订实现营收80亿，约占公司整体收入的44%，同比增长18%。
拉长周期来看，如果以疫情为分界线，携程住宿预订业务在疫情前的高点是2019Q3，单季度实现营收41亿；而到了2025Q3，单季业务营收接近翻倍，达到80亿。
纵向比较来看，自2023年全面放开后至今，携程住宿预订业务的收入同比增速显著高于同期A股酒店板块的营收同比。
图：A股酒店板块营收与携程出行预订业务增速对比；资料来源：wind，36氪
这背后核心原因还是携程的“流量阳谋”。
2021年以后，由于整个酒店行业进入局部过剩，叠加行业景气度下行，竞争烈度明显上升。在业绩压力下，迫使部分酒店为了获得流量支持，从而加大了对携程这类OTA平台的投入。
携程是OTA市场的绝对龙头，根据QuestMobile数据，2025年5月携程App流量用户达1.04亿，远超其他竞争对手，且市占率第二的平台也是携程系的去哪儿，同期流量约4602万。所以，登陆携程平台，成为众多酒店的必选项。
这就好比是一个囚徒困境，不加入就难以获得酒店预订订单，但是当所有人都加入后，市场对于住宿的总需求其实没有大的变化，而酒店却不得不持续向OTA支付高额渠道费用。
事实上，不少酒店都想努力去“携程化”，打造自身的服务App，提升自营比例，但是效果普遍不佳。这一现象的背后，主要有以下四个方面的原因：
其一，是国内酒店行业过度分散的结果。2024年，中国酒店业市场规模已恢复至9832亿元，连锁化率约40%，虽处于持续提升的阶段，但是相比发达国家70%的平均水平，依旧存在差距；
其二，国内酒店市场主要以低星酒店为主，普遍缺乏自建直销渠道的能力，故而对以携程为代表的OTA平台形成强依赖，进一步强化了渠道方的议价权；
其三，与海外市场相比，国内酒店业与互联网的发展节奏存在显著差异。海外酒店行业发展至成熟远早于互联网崛起，头部连锁品牌拥有完善的自营渠道；国内酒店连锁化率的显著提升则晚于互联网的发展进程，这是OTA平台得以抢占流量入口的主要原因之一；
其四，消费者习惯的影响。酒店预订在国内市场以移动端为主，这是OTA平台形成流量壁垒的关键因素之一；反观海外市场，PC端订单占比更大，消费者更多的是通过搜索网站等多元渠道来预订酒店，因此酒店自营渠道的竞争压力相对较小。
上述原因都限制了中国酒店业对携程等OTA平台的话语权。
图：国内高星酒店为稀缺资源；资料来源：国金证券，36氪
从抽成比例来看，携程对商家的抽佣比例跟所在细分行业和商家的议价能力有关。根据中泰证券研报，携程住宿预订业务综合佣金率在8%-10%左右；对于流量倾斜的特牌、金牌等佣金率更是高达12~15%。
图：携程住宿预订业务的佣金率；资料来源：中泰证券，36氪
在市场集中度相对更高的机票市场，携程的话语权明显减弱，而且政策导向也进一步压缩了携程等OTA的市场空间。2015年国资委针对航司提出“提直降代”，其核心导向正是显著提升直销比例，同时压降代理费用，明确规定经济舱代理手续费按10-15元/航段的标准执行。
结合成本来看，铁路票务市场有一家独大的12306，机票市场中携程的议价能力和代理佣金收入增长均受到明显限制，携程在交通票务代理的盈利空间正遭受多方面的挤压，缺乏主导权之下，几乎沦为流量导流通道。如此业务价值，资本市场亦很难给予其高估值。
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