6月17日，2026年陆家嘴论坛开幕。在各种议程中，证监会主席吴清抛出重磅消息：科创板第五套标准的应用范围将会扩展到人工智能领域。
科创板第五套标准，原本就是支持尚未盈利，但具备高成长属性的科技企业上市。在经历“1+6”政策的第一轮扩围之后，正在被监管层面进一步锚定到AI大模型这条赛道上。
现在它被锚向新一代以梁文锋为代表的大模型创业者身上，为那一批高研发投入、尚未盈利、却站在新质生产力最前沿的AI企业打开新的一扇窗口。
年初的时候，智谱和MiniMax都去到了香港交易所挂牌上市，并且获得了上千倍的超额认购以及上市当天股价大升，千亿港币市值也相继出现，整个港股市场因此而沸腾起来。
几个月之后，这两家公司又分别发布公告称要冲击科创板，对他们两个来说这次是在制度层面获得了更明确的政策确定性。而对于正在谋求上市的阶跃星辰、月之暗面等来说，则是提供了更多的选择通道。
第五套科创板的标准范围变大了
吴清在讲话中表示，要积极地去迎接新的科技革命与产业变革，不断加强资本市场的制度包容性和适应性，并且提出扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能大模型领域，支持AI大模型企业上市。
几乎在同一时间，上交所发布了《发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》，并且对科创板发行上市申报和推荐的暂行规定向社会公开征求了意见。
除此之外，吴清还提到要落实发展未来产业的战略部署，支持量子科技、生物制造、具身智能等更多的“硬科技”企业到科创板上市；会适时出台关于规范发展资本市场的有关人工智能的指导意见，并且严查严处借科技之名蹭热点、炒概念甚至操纵市场、内幕交易等违法违规行为，依法从严打击利用人工智能非法荐股、造谣传谣、违法交易。
值得一提的是，此次扩大范围并不只是降低门槛那么简单。根据指引的内容来看，适用对象的主要业务应当是人工智能大模型的自主研发、模型服务或应用，核心的技术产品需要属于国家科技创新战略和产业政策所鼓励和支持的领域。
也就是说不是所有沾着AI概念的企业都能套用，只有那些以大模型作为核心技术并且主营业务为大模型的企业才受到支持。
另外还有几条硬性的规定：在申报的时候必须要有至少一个已经上线的大模型产品并且实现了规模化的应用；企业在论证自己技术领先的同时也要说明清楚自己的参数规模、评测排名以及迭代速度等等方面的优势；并且要提出清晰的商业计划；数据安全和合规备案也是刚需。包容但是不能泛滥，就是本次扩容的基本尺度。
科创板第五套标准诞生于2019年科创板成立之初，它最大的特点就是以“市值加研发”的硬性指标来代替传统的盈利要求。企业主营业务或者产品要经过国家有关部门审批通过，并且市场空间很大已经取得了初步成果。而在医药领域的企业，还必须有一个以上的核心产品获得二期临床试验许可。这是一套针对研发周期较长、短期内无法看到效益的科技型企业而设计的方案。
在很长的一段时间内，这条通道基本上被创新药企所独占。到2025年上半年为止，按照第五套标准上市的二十家公司的全部都是创新药企。而它们的共同画像是：主要的产品正在做临床试验，并没有盈利，但是临床数据以及市场规模可以支撑起一个可观的市值。
这次的通道的扩围是一条连续的过程。2024年6月，证监会发布了“科创板八条”，继续支持未盈利的科技公司上市；2025年3月，监管部门明确稳妥地恢复使用第五套标准；同年6月举行的陆家嘴论坛上，“1+6”改革落地实施，增设科创成长层、重启第五套标准，并把适用范围从单一的生物医药，扩展到人工智能、商业航天、低空经济等前沿领域。
最后是到今年6月17日，“人工智能大模型行业”被单独点出。这样的结果是一步一步铺出来的。
被验证过的逻辑与排队的人
监管敢于把门打开给AI大模型，原因其一就是有已经发生并且被市场所验证过的演习。
回到2026年初，1月8日，智谱登陆港股市场，成为“全球大模型第一股”；仅隔一天，MiniMax也完成了上市。两次IPO的认购热情都超过了预期，智谱公开发售部分获得了上千倍的超额认购，MiniMax也吸引了几十万人的打新，两个公司的融资金额非常可观。
上市后，两公司股票价格也在一路走高，市值先后达到了千亿港元级别。到了五月份和六月份的时候，智谱的市值就涨到了几千亿港元的高度。资本市场上对于AI大模型的喜爱之情被体现的淋漓尽致。
根据招股书，智谱2025年的总营收约为7.24亿，同期的研发支出达到了31.8亿，报表上显示亏损超过47亿；MiniMax 2025年的收入大约为五亿元左右的数量级，在这一年里也出现了较大的亏损。这两家公司的特点是研发投入大、亏损多、但是收入增长快。
基座模型的训练以及算力摊销是前期的成本投入，按照传统意义上的盈利门槛来衡量，这些企业完全进不了门；但是第五套标准“市值+研发”的体系正好可以容纳它们。
港股其实已经做了一次先行尝试。通过智谱和MiniMax的例子说明对于一个亏损很大但是技术叙事清晰的大模型公司来说，市场是很有意愿的。在我看来，这也是科创板敢于跟进的重要条件。
人工智能本身就是“资本开支前置、回报后置”的生意，据数据，海外几家超大规模云服务商的AI相关资本开支仍在逐年陡增。而据巴克莱银行的预测，在2027年前后，这个数字可能会接近9190亿美金。在这种行业的节奏之下，如果国内市场的盈利门槛不变的话，等于把最具战略意义的一批企业挡在门外。
“科创板八条”、“1+6”的出台以及此次口径收紧的背后都有一样的逻辑：投早、投小、投硬科技，培育耐心资本，畅通"募投管退"的循环。吴清在演讲中也提到，新"国九条"发布两年多以来，社保、保险等中长期资金净买入A股规模可观，A股科技板块市值占比已超过三成。同时，千亿市值公司中，科技企业家数占比达到45%。
目前，智谱和MiniMax已经在港股走通了路，先一步完成了估值兑现和资金回笼，进入了下一阶段竞争。对于还没有上市的同行而言，拿不到同样规模的资金，在“挖人”和“烧算力”的军备竞赛里就会掉队。境内通道的开通，既是把这批企业留在A股的努力，也是给一级市场提供一个境内的退出选项。
值得一提的是，6月1日智谱发布公告称董事会已经通过了关于在科创板上市的申请；与此同时，MiniMax也发布了类似的公告，董事会决议探讨发行人民币股份、推进科创板上市，并与中信证券签署了辅导协议。对于已经在港股上市的两家公司来说，第五套标准的扩大范围，和其"A+H"两地布局的想法高度适配。
在他们身后还有一只正在谋求上市的IPO大军。阶跃星辰在印奇担任董事长之后，资本化的速度明显变快，先后完成了股份制改革和拆除了红筹结构，市场普遍认为它会在今年内向港交所提交上市申请书，并且押注“AI+终端”的方向。而月之暗面则从年初“短期内不急于上市”的态度转为对IPO进行实质性评估，并且估值也随之上升。
境内通道打通的话，“港股+科创板”两条轨道就会越来越清楚，企业手里的选择权也变得更多。以梁文锋为代表的这一代AI创业者，也更有机会走向敲钟。
真正的考验才刚刚开始
把目光从单纯的“政策利好”上移开，这次的扩围还有更多值得思考的事情。
模型企业的融资方式以前主要依靠“技术故事”，但是要进入公开市场，则需要把叙述逻辑由原来的“讲故事”转变为现在的“实现商业价值”。
在OpenAI和Anthropic都没有上市的窗口期，让纯大模型公司在境内资本市场公开定价，这件事本身就带着超出个案的意义，谁先给这一类AGI资产建立起可参照的定价锚，谁就握住了一部分话语权。智谱、MiniMax在港股的表现，已经为后来者提供了估值参照;科创板的加入，则让这个"锚"多了一个支点。
上一代以“AI四小龙”为代表的公司，在二级市场的收尾都算不上体面。有的上市后股价长期承压，有的挂牌首日即破发，有的终止了注册，有的撤回了IPO。如今执掌阶跃星辰的印奇正是从那段经历里走出来的人，所以他在今天反复强调商业必须闭环。
第五套标准是否能帮助这代人不再重蹈覆辙，恐怕并不是看它融了多少钱，而是要看企业能否回答好“未来收入从何而来”。
这就是风险所在。指引把审核的重点由“现在的收入是多少”转为“未来的收入是怎么来的”。企业需要证明自己的目标市场是明确的、需求是真实的或者有潜力的，并且在研发进度以及关键指标方面是否具有优势。
这样的转变给没有盈利的企业留出了空间，但是也对监管部门以及中介机构提出了更高的要求。
监管可以接受一个公司处在高投入的研发期还没有盈利的情况，但是不能接受它用一种含糊其辞的商业化叙述来代替可以被证实的商业前景。保荐机构需要补充的一门新课就是，在不可证伪的技术故事和可验证的业务逻辑之间画一条界限，这也是整个制度最大的难题。
包容和把关之间的平衡更像是在走钢丝。一方面要把硬科技的入口打开得更加清楚，另一方面又要把入口的关卡适当压实。
吴清说“严查严处蹭热点、炒概念”，加上指引中的硬性规定一起来看的话，方向是一样的：这次扩大范围所要支持的是以大模型为主的技术含量高、有市场前景的企业，并不是为了概念炒作而再开一个口子。
更加畅通的退出途径和更为公平的国际定价会使基金敢于在早期、不被普遍认可的时候对真正硬核的技术进行投资。这也是这段时间里很多投资者的感受。
二级市场上的价格以及退出都变得可以预见了，这样的信息也会一直传递到一级市场中来，使投资机构更加积极地去投资有雄心壮志的科技创业公司。
科创板第五套标准扩大范围表面上是对人工智能企业的开放，深层次上则是对“耐心资本”的一种回应，在“募投管退”这个循环中被卡住很久的一个“退”，现在开始有所松动。
回到吴清在陆家嘴说的话，门是打开了，但是能够进去的人，最终还是只有那些既具有研发产出密度又可以把商业逻辑说清楚的少数人。
对于这一代“梁文锋们”而言，上市是有门的，这是一个真实的利好消息；但是门后面等待着的是比一级市场更加严格的资本市场的审查。
本文来自微信公众号 “融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，36氪经授权发布。
