不少价值投资者都曾将中国飞鹤（6186.HK）视为“奶粉界的茅台”——凭借市占率第一、毛利率超70%的硬实力，连续六年稳居行业龙头，是国产奶粉黄金周期最受追捧的成长标杆。
但如今，它的股价从2021年高点约25.7港元跌至2026年5月的约3.2港元，跌幅高达87%，市值蒸发千亿。
当国内新生儿数量从1200万持续回落至792万，婴配粉行业彻底从增量转向存量竞争，这家曾经风光无限的企业，正站在一个转折点上。
管理层反复讲述“全生命周期营养”的转型蓝图，试图从单一婴配粉龙头，转向覆盖全年龄段的营养专家。但现实是，被寄予厚望的第二增长曲线迟迟未能成型，主业持续承压的背景下，公司的资源分配逻辑，正引发市场对其长期竞争力的关注。
飞鹤的转型，究竟是穿越周期的稳健布局，还是增长乏力下的被动为之？它的“第二曲线”能不能“长”出来？
01 红利渐退，谋新而行
过去十年，飞鹤的增长逻辑简单而清晰。
即抓住新生儿红利、国产替代浪潮、下沉渠道扩张，凭借高端婴配粉站稳行业第一。
2016—2021年，公司营收、毛利、市占率同步攀升，成为行业黄金周期最具代表性的成长标的。
从2021年开始，行业底层逻辑发生变化。新生儿数量持续回落，婴配粉市场从增量扩张正式进入存量竞争阶段。曾经“铺货即动销、打款即增长”的模式不再成立，终端库存高企、渠道利润变薄、价格竞争加剧，飞鹤的主业增长自然触及天花板。
于是，面对主业增长见顶，公司提出“全生命周期营养”战略，将成人奶粉、儿童奶酪、辅食、乳蛋白原料纳入新业务体系，试图从“婴配粉龙头”转向“全龄营养专家”。从战略方向看，这一布局符合人口结构变化趋势，银发经济与儿童营养赛道具备长期空间。
从行业空间来看，成人奶粉并非小众赛道。据欧睿数据，国内成人奶粉市场规模已突破300亿元，年增速保持在8%-10%，远高于婴配粉个位数增长，是乳业为数不多的高确定性增量赛道。
市场已经证明成人奶粉可以赚钱，但那是别人的利润表，飞鹤的呢？
来源：同花顺
从飞鹤的落地数据看，转型仍处于早期爬坡阶段。
2025年新业务收入20.6亿元，增速36.1%，但营收占比仅11.4%，对整体业绩的贡献依然有限。更关键的是，新业务尚未建立稳定的盈利模型，毛利率仅1%，处于“有量无利”的投入期。
在与中国飞鹤投资者关系部沟通时，管理层明确儿童奶酪产品、成人乳蛋白类产品的布局还在前期发展阶段，海外婴配粉业务也在推进。现在确实需要构建第二增长曲线，但这几年肯定要先稳住主业，再拓展其他领域。
转型需要钱。飞鹤的钱来自哪？又去哪里了？
先看主业赚钱能力的变化。2020年，飞鹤毛利达到155亿元的峰值；此后逐年下滑，2025年降至115亿元，四年蒸发了40亿元。
来源：同花顺
主业虽在萎缩，但飞鹤并非没钱。飞鹤凭借婴配粉业务73.5%的超高毛利率，在过去数年间积累了充裕的现金。即便在主业承压的2025年，经营活动现金流净额仍可达到22.14亿元，年末现金及现金等价物75.4亿元，婴配粉龙头的基本盘仍在持续造血。
钱又主要去了哪里？两个出口。
第一，销售。2025年销售费用71.62亿元，费用率39.5%。
第二，分红。2025年分红20.3亿元，占经营现金流的92%。
做一款成人乳品，从配方研发到渠道铺设到品牌认知建立，每一步都需要持续投入。
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从研发来看，飞鹤2022年至2024年研发费用分别为4.93亿元、6.11亿元和5.85亿元，研发费用率分别为2.31%、3.13%和2.82%。相比销售费用和分红，这个量级的研发费用并不算多。
02 分红优先
再看一个图表。
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从这张近十年经营现金流走势能很直观看出，2020年是它现金流最鼎盛的阶段，也是婴幼儿奶粉行业整体行情最好的时候，市场需求旺盛，终端回款顺畅，企业实实在在拿到手里的现金流达到顶峰。
从2020年往后，公司经营现金流持续收缩，背后是行业周期与经营策略的共同作用，更加反映婴幼儿奶粉市场从增量扩张彻底转向存量竞争，行业内卷不断加剧。
为稳定渠道与市场份额，飞鹤不得不放宽经销商账期、加大终端促销力度与渠道补贴，这使得货品实现销售后，现金回笼速度明显放缓，资金在流通环节大量沉淀，直接导致经营现金流持续走低。
但飞鹤并非没有突围的底牌：虽然经营现金流收窄，但公司账面现金充裕，资产负债率低，财务结构极其稳健；同时拥有乳蛋白鲜萃提取技术，加拿大工厂已投产落地，海外市场具备突破空间。
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从资产负债率的持续下行可以清晰看到，飞鹤的财务底盘正不断加固。2018年公司资产负债率接近50%，到2025年已降至约23.3%，八年间持续压降，债务压力极小，叠加账上75.4亿元的现金储备，公司具备极强的抗风险能力和财务安全边际。
这恰恰印证了：飞鹤不是没钱。
在经营现金流收缩、再投资放缓的背景下，公司的资金流向明确，那就是优先回馈股东。
这一安排背后，是管理层清晰的战略倾向。主业已经见顶，大规模扩张的投入回报率过低；新业务盈利周期长、不确定性高；与其进行低效再投资，不如将现金优先分配给股东。
在与公司投资者关系部门的交流中，这一思路得到了直接印证。当被问及“资本市场是否会加大分红力度”时，工作人员明确表示：公司目前账面现金较为充裕，主要用途就是后续持续分红、股份回购，以及潜在的产业并购。
同时坦言，2025年已经将当年几乎全部利润用于分红，未来会根据经营情况与股价表现，不排除进一步提高派息比例。此前公司CFO亦公开给出过指引，在现金充足的前提下，会持续提升对股东的分红回报。
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这意味着，飞鹤的分红是一种稳定、持续的现金分配策略。
相比之下，竞争对手在成人营养赛道却在持续加速。伊利成人奶粉市占率25%，连续11年第一，功能性产品贡献过半增长。蒙牛悠瑞系列登顶全渠道第一，线上渠道快速放量。
飞鹤2026年目标：成人营养收入4亿元、扭亏为盈。从1%毛利率到盈亏平衡，需提升5-8个百分点。这需要各方面持续努力。
回到开篇的核心问题：飞鹤的“第二曲线”，能成吗？
答案并不取决于技术是否先进，也不取决于赛道是否广阔，而取决于企业能否真正重构资源配置。
在此之前，飞鹤仍将处于“守成有余、突破不足”的转型过渡期，第二增长曲线的真正落地，依然任重而道远。
本文来自微信公众号“财经思享汇”，作者：财经思享汇，36氪经授权发布。
