杭州通信工控设备及车联网服务商万马科技，发生了什么？
5月15日，万马科技公告称，公司股东闫楠所持公司240万股股份正在被公开拍卖，目前累计被司法拍卖332万股，占公司总股本2.48%，占其所持股份比例约97%。
两天前，万马科技“二代”张禾阳申请辞去公司董事长、战略委员会委员职务，仅保留一些“闲职”。董事长职位由公司董事、总经理徐兰芝接任；更早半个月前，张禾阳的姐姐张珊珊辞任万马科技董事一职。
两人的辞职理由一致：个人原因。
截图来源于企业公告
张珊珊、张禾阳，分别是万马集团创始人、万马科技实控人张德生的大女儿、二女儿。2018年，张禾阳接过万马科技董事长一职，正式开始接班，张珊珊则一直是公司小股东及高管。
前述两则公告看似没有关联，实际上，在张珊珊、张禾阳任期内，万马科技进行了两次“变身”，第一次是从通信工控设备、医疗信息化两大主业重仓IDC业务，第二次是转型为车联网服务商。
两次变身都是通过“买买买”实现——收购安华智能、计划收购果通科技。而文首提及的万马科技股东闫楠，恰好是果通科技原股东之一。由此，张氏姐妹将主业面临颓势的万马科技成功推上风口。
只是，在两笔并购交易过程中，张氏姐妹不断在合规边缘“试探”，包括收购目标公司财务数据存在偏差、终止业绩承诺、拟向张德生实控的关联公司并购、多次变更上市募资用途等。
如今，在毫无预兆的情况下，张氏姐妹先后选择了全身而退，发人深思。
01 两次重大并购
张珊珊辞任公司董事职务那一天，万马科技披露了2025年业绩。
2025年，万马科技实现营收7.25亿元、净利润0.47亿元，同比分别增长29%、14%，其中营收创造了上市以来新高。
业绩大涨的关键在于，车联网业务收入同比增长49.33%至3.81亿元。同时，车联网业务收入首次超过传统的通信主业，占比达到52.6%。
截图来源于企业财报
万马科技称，公司车联网连接数再创新高，目前已超1750万辆，推动车联网收入增长；同时，公司将车联网业务技术积累逐渐迁移应用至L4级无人驾驶场景。
万马科技从通信传统主业切入到车联网业务，离不开张禾阳、张珊珊两姐妹任内两笔重大收并购。
2019年8月，面临传统通信主业收入持续下跌的万马科技，斥资5087万元收购了安华智能51%股份，欲借助后者现有B端市场基础及重仓IDC“机柜+集体”业务，扭转颓势。
但这一次并购并没有取得预期效果。
收购前，安华智能最近一期净利润为1459.7万元；收购后，净利润出现断崖式下跌，2019-2021年分别为912万元、901.8万元、-209.7万元。
期间，医疗信息化业务成为万马科技业绩增长的重要来源，且增长一直持续到2020年。
为了提升医疗信息化产品的竞争力，万马科技于2020年在杭州临安专门成立研发子公司万马智能医疗科技公司。但2021年至2025年，该公司累计收入仅为4461.8万元，净利润亏损838.5万元。
万马科技的医疗信息化业务拓展，同样效果平平。
于是，张氏姐妹将目光瞄准了资本市场火热的车联网领域。
2021年4月，万马科技计划以1.8亿元收购果通科技100%股份，目标公司为吉利、长城、上汽、福特、蔚来等车企的车联网服务供应商。
但这笔交易后来被终止，万马科技选择了另一种方式——以0.25亿元买下果通科技及其持有的10项专利技术和25项软件著作权，由此正式切入到车联网领域。
如今，车联网业务已成为万马科技的第一大收入来源，合作方拓展到领克、银河、理想、岚图、雷诺等车企，L4级无人驾驶领域合作方包括百度阿波罗、哈啰、曹操出行等。
但在万马科技整个业务转型过程中，张氏姐妹一直游走在风险边缘。
02 游走在风险边缘
为什么这么说？
先来看第一起并购。
万马科技买入安华智能后，后者业绩不及预期且出现“跳水”。于是，2022年5月，万马科技将安华智能51%股份卖回给原实控方杨剑波、姚美君夫妇和上海永一公司，按净资产价值折算，交易价为6275万元。
对比前后交易价，万马科技账面收益率超过20%。但一进一出的过程中，有两个细节被忽视了：一、终止业绩承诺补偿与卖出节点选择；二、支付账款来源和出售账款到账情况。
先说说第一点，万马科技买下安华智能时，双方签署了业绩对赌协议——2019-2021年安华智能的净利润需不低于1200万元、1300万元、1500万元，或三年累计净利润不低于4000万元。
根据协议，杨剑波、姚美君夫妇将安华智能股份进行质押担保，业绩不足时，以差额部分进行股份补偿给万马科技，超过股份数按1.75元/股进行现金补偿。
第一次临近业绩承诺补偿期限时，万马科技同意将承诺期限放宽半年，即安华智能2019年至2022年上半年累计净利润不低于4000万元。但即便如此，安华智能最终业绩承诺完成率仅28.14%。
按理，杨剑波、姚美君夫妇需向万马科技补偿安华智能2088.91万股，股份占比36.65%。以卖出时净资产价值计算，补偿股份对应价值约4502万元。
结果，还没等来补偿款，万马科技就把安华智能卖了，终止了此前的业绩承诺。
再来看第二点，万马科技收购安华智能的资金，来源于上市募集资金，即将用于通信及信息化设备生产建设项目的部分资金进行了变更。变更后，上市募资实际投向通信业务资金占比降至45%。
截图来源于企业公告
同时，万马科技出售安华智能时，杨剑波、姚美君夫妇及上海永一，需在2024年年底前完成最后一笔交易款的支付。2022-2024年，在没有其他重大出售事项的情况下，万马科技处置子公司收到现金净额累计仅2670万元。
这与原先的出售交易价款6275万元存在较大差距。
但这笔并购交易的“巧妙”之处在于，达到了“一石二鸟”的效果：一、万马科技部分首发募资“曲线”转为流动资金；二、安华智能借此实现新三板私有化退市。
这也暴露出一个更严重的问题：承诺投资项目与实际投入资金存在巨大偏差。
03 一笔“桌下”交易
不久后，万马科技又上演了同样的“戏码”，就是前文提到的计划收购果通科技事件。
业务转型走“捷径”可以理解，但收购果通科技，万马科技却是在踩“红线”：先由张德生实控的浙江万马智能科技集团（下称“万马智能科技”）收购果通科技100%股份，万马科技再从兄弟公司手中买下目标公司。
这一次，万马科技又打起了上市募集资金的主意：将上市募资所得约6415万元变更为收购支付款。
此番操作引起监管部门注意。因为交易对价是建立在果通科技净价值评估增值率达500%左右上的，并且交易还有“中间商”万马科技实控股东。这不是相当于把投资人的钱换一种方式，转入到上市公司实控人口袋中吗？
显然，这种做法难以过关。
截图来源于企业公告
在被监管问询后，原收购果通科技计划终止，但万马系将这笔交易转移到了“桌下”。
具体过程是：万马智能科技先“吃下”果通科技，再将后者持有的无形资产，卖给万马科技新成立的车联网业务公司上海优咔网络。同时，果通科技股东闫楠、李勋宏成为了新公司的高管，后又成为万马科技高管。
不久后，万马科技实控人张德生、盛涛再分别向李勋宏、闫楠转让万马科技5%股份，转让价分别为1.91亿元、1.85亿元。
其中，闫楠拿到万马科技股份后，陆续将股份质押给浙江当地企业传化集团、鸿翔控股集团旗下的小额贷款公司及自然人唐韵捷。于是便有了本文开头闫楠所持万马科技股份被司法冻结、拍卖的情况。
这笔并购运作完成下来，果通科技原股东闫楠上了“杠杆”，万马科技把合规风险降了下来。
但本质上，这仍是一起关联交易。同时，终止收购后，剩余的上市募资，被万马科技顺理成章变成了补充流动资金。
截图来源于企业公告
最终，万马科技上市募资所得资金约1.68亿元，兑现承诺金额仅2363万元，兑现率仅14%。意味着，剔除收购、出售安华智能股权涉及的资金，实际补流资金占比约55.8%。
IPO监管有一条“红线”：首发募资通常补流资金占比不超过30%，超过则容易被否决。
万马科技一系列变更上市募资用途的操作，比2025年7月深交所放开部分企业补流资金可超过“红线”新规，足足早了4年。
这也产生了一个很重要的问题：万马科技在张德生家族控制的万马系中，究竟扮演什么样的角色？
04 接班不是“主线任务”
张德生创办的万马集团，在浙江广为人知。从杭州临安一家电缆厂开始，万马一路发展为如今涉及电气电缆、房地产开发、新材料、新能源、大健康、供应链金融和国际贸易的庞大商业帝国。
截图来源于万马科技招股书
万马科技，前身为1997年设立的浙江万马集团电子有限公司（下称“万马电子”），2015年7月进行股份改革，7个月后在创业板火速递交了上市申请。
张德生这种“兵贵神速”的打法，也折射出其资本野心。
时间回到2014年。彼时，张德生对万马系“龙脉”万马股份进行二次转型，发力新能源、新材料业务，且上市公司限售股解禁后持续大规模减持股份。
尽管万马股份的营收增长一直持续到2015年，但张德生清楚，这种增长来源于存货、应收账款等资产性项目增长，并非现金流。
于是，2015年上半年，张德生做了两个重大决定：辞任万马股份所有职务、第二次大规模减持公司股份。
张德生曾直言：“这已是个资本时代，未来公司将更多地采用投资和金融的手段来运作”。
万马科技，成为了张德生家族转型投资、资本运作的“试金石”。
在万马电子股改前，张德生就做了两个动作：一是在2013年进军医疗信息化领域，医疗业务成为万马电子第二大主营业务；二是联合盛涛、任萍、杨建华成立从事法院系统现场直播、网上庭审等软件开发公司，但成立仅一年，新公司就“卖身”给安防巨头大华股份。
后来便有万马科技成功上市之后，不断在风险边缘“试探”的操作。或者说，张德生过往商业版图以实业为主，而万马科技，更像是他和两个女儿在资本运作上打怪升级的“新手村”。
万马科技只是张德生家族投资业务的冰山一角。张德生的扩张计划是“产业+金融+资本”模式，“产业链是一只翅膀，金融投资是另外一只翅膀”；同时在上海、北京成立投资总部。
源媒汇透过天眼查发现，2015以来，万马集团及张德生家族陆续成立万马金控、上海灏竑、杭州骐骥、万马股权投资基金、万马融创等投资公司，投资业务核心主体公司就是收购果通科技的万马智能科技。
目前，万马智能科技直接投资公司有深圳英飞源技术、杭州数秦科技、苏州Polymaker等，其还是浙商创投、厦门钧石创投、苏州湖杉资本、浙江华睿投资等私募基金的合伙人，间接参投公司则多达52家。
张德生对投资和资本运作近乎到了“痴迷”的地步，其不惜在2020年9月卖掉万马股份25%股份，套现23.76亿元离场。而万马系开展投资业务或新成立公司的股东名单中，基本都有张德生两个女儿张珊珊、张禾阳的身影。
如此看来，投资更像是万马系的“主线任务”，而二代接班是“支线任务”。尽管张氏姐妹几乎大学毕业就进入万马系，从基层开始做起已有20年左右了。
如今，已近八十高龄的张德生仍未完全走下一线，但他的两个女儿可能不想再打工了，选择了先后从万马科技离职。
又或者是，在当前监管倒查上市公司贸易业务和财务数据时，她们嗅到了什么？
关于股东向闫楠、李勋宏转让股份原因、出售安华智能账款到账情况、信息披露合规性、上市募资实际承诺完成率、张氏姐妹离职具体原因及其他安排等问题，源媒汇致函万马科技方面，截至发稿时尚未得到回复。
本文来自微信公众号“源媒汇”，作者：源媒汇，36氪经授权发布。
