过去几年，美股科技巨头持续加大AI投入，市场也给出了相当积极的回应——股价的持续上涨，本身就是最直接的反馈。
但从今年开始，这套叙事开始出现松动。
最新一轮财报发布后，除了Meta之外，谷歌、微软和亚马逊股价普遍下跌；从财报发布至今，除亚马逊外，其余几家公司也都跑输纳指。
过去，资本开支更多被视为“未来增长的投入”；而现在，投资人开始更直接地关注，这些投入对当期业绩意味着什么。
换句话说，市场正在从“奖励Capex”，转向“审视Capex”。
这背后大致有三层原因。
第一，是现金流的压力。按照今年各家公司的资本开支规模，经营产生的大部分现金都被重新投入，真正可以自由支配的空间被明显压缩。
第二，是商业化的不确定性。除了云计算之外，AI对收入的直接拉动仍不清晰。即便是被反复强调的广告提效，也很难完全拆分并验证其真实贡献。
第三，是融资环境的变化。作为重要资金来源的私募债开始承压，赎回增加，也让后续AI投入的不确定性进一步放大。
今天，我们就来说说这个事。
被AI吃掉的现金流
这波AI浪潮给美股科技巨头最大的一个变化是，现金流没了。
随着数据中心、算力和电力基础设施的持续投入，资本开支快速膨胀，自由现金流被明显压缩。到2026年的指引，这种趋势已经走到极致：
谷歌将Capex提升至1750–1850亿美元，接近翻倍；
Meta预计1150–1350亿美元，同比增长约75%；
微软约1460亿美元，同比增长66%；
亚马逊更是达到约2000亿美元，同比增长52%。
当投入规模持续上行，一个更现实的问题开始浮现——这些公司的现金，正在被“重新吞回去”。
彭博数据显示，今年以来，几家科技巨头的EPS预期仍在上调，但自由现金流预期却持续下修，甚至在Meta、亚马逊和谷歌身上，已经转为负值。
换句话说，账面盈利在增长，但真正能“拿在手里的钱”在减少。
以亚马逊为例，2026年资本开支约2000亿美元，而运营现金流仅约1780亿美元。这意味着主营业务产生的现金已经无法覆盖投资，需要通过发债等方式补充资金，本质上开始出现净现金流出。
类似的压力也在其他公司身上体现。
微软的资本开支已接近甚至超过其运营现金流；
谷歌在上调Capex后，自由现金流预计从733亿美元大幅下降至约82亿美元；
Meta的自由现金流也从2024年的540亿美元快速下滑至约200亿美元，并在2026年继续承压。
但真正值得关注的，是市场态度的变化。
在2024到2025年之间，资本市场对AI投入的理解非常一致：资本开支本身，就是未来增长的前置指标。公司愿意把钱投向算力和基础设施，被视为在AI竞争中的主动卡位。
这种预期直接反映在股价上。
比如去年10月，亚马逊宣布将Capex提高至约1250亿美元，叠加AWS增速回升，投资者普遍将其解读为AI投入开始兑现，股价盘后上涨约14%。
但到了今年，这套逻辑开始松动。
同样是高强度Capex，市场不再给出正向激励，反而开始重新定价风险。
最新一轮财报发布后，除了Meta外，谷歌、微软和亚马逊股价普遍下跌。
从财报发布至今，除亚马逊外，其余几家公司也均跑输纳指，其中微软更是跌了超过20%。
AI提效，还是被压榨的商业化？
投了这么多钱，这些科技巨头必须回答一个更现实的问题：
除了云计算，AI到底怎么赚钱？
目前市场上最主流的一套叙事，是“AI提升广告效率”，而Meta是其中最典型的代表。
过去两年，Meta反复强调AI对广告业务的正向作用。
按照公司给出的指引，2026年一季度收入预计在535亿到565亿美元之间，同比增长29%到36%，不仅明显高于2025年22%的增速，也高于市场此前约25%的预期。
公司的解释很直接：
AI让系统更理解用户和内容，从而提升推荐精准度，延长用户停留时间，增加广告展示，同时提高转化率，最终带来更高的广告单价。
这套逻辑在理论上是成立的，但如果把数据拆开来看，会发现事情没有那么简单。
Meta广告收入的增长，很大程度上并不是单纯由AI驱动，而是来自更基础的一层变化——产品形态的调整。
最核心的变量，其实是Reels，也就是Instagram和Facebook的短视频化。
从用户侧看，流量正在重新加速。Sensor Tower数据显示，美区Facebook的使用时长从去年5月开始恢复增长，而Instagram的使用时长持续提升，甚至已经超过TikTok。
到去年四季度，Meta全家桶的DAU同比增长进一步加速至约7%。
用户时长上升，直接带动广告展示量增长。过去三个季度，Meta广告展示量分别增长了11%、14%和18%。
与此同时，广告单价也在上行。过去三个季度，分别增长9%、10%和6%。
从历史经验来看，这两个指标通常是“此消彼长”的：宏观环境好、广告主需求强时，公司更倾向于提高单价，而不会刻意增加广告加载率；只有在单价承压时，才会通过提升展示量来对冲收入。
也就是说，当下已经则是比较少见的广告单价和单用户广告展示量双升期。
这背后，更像是短视频渗透、用户时长增长等多重因素叠加的结果。换句话说，把这一轮增长完全归因于AI提效，解释力其实是有限的。
类似的情况，也出现在谷歌身上。
从2025年二季度开始，谷歌付费搜索点击量重新加速，此前几年这一指标一直在放缓。公司将这一变化归因于AI驱动的广告优化，认为AI不仅对冲了传统广告的下滑，还构建出一条新的增长曲线。
但从用户体验出发，另一种变化同样明显——广告加载率在上升。
一个很直观的例子是，当你搜索“Claude”这类关键词时，页面前几个结果往往是其他AI产品的付费推广。这种密度，在过去是比较少见的。
这就带来了一个更难回答的问题：
当前广告收入的增长，究竟是AI提升了效率，还是平台在为了AI，提高广告变现强度？
这两者，并不容易区分。正如Ben Thompson所说，与其说是因为AI已经证明了足够的价值，所以公司才大举投入；不如说，只有不断强调AI的价值，这种大规模投入才显得合理。
在FOMO情绪驱动下，这种叙事本身，也成为了支撑投资决策的一部分。
私募债的隐忧
除了现金流和变现的问题，私募债的问题也很令人头疼。
在AI投入持续扩大、商业化路径尚不清晰的背景下，越来越多美国科技巨头开始通过表外融资建设数据中心，私募债（private credit）逐渐成为最重要的资金来源之一。
但这种扩张，是以更高的资金成本为代价的。
目前，这类融资利率普遍已超过7%，并持续抬升至8%以上。叠加电力、基础设施和运维成本，一座数据中心要实现盈亏平衡，整体投资回报率往往需要达到13%以上。
在这样的门槛之下，为了吸引资金，一些项目开始提供更具吸引力的隐性回报。
例如，OpenAI在部分融资中向私募资本承诺约17.5%的最低收益，并附带模型优先使用权等资源性权益，本质上是在用更高的回报对冲不确定性。
但市场的信心，正在发生变化。
近期，Blue Owl Capital 旗下两只私募信贷基金出现大规模赎回，其中专注科技领域的OTIC基金赎回请求高达40.7%。由于触发5%的赎回上限机制，约40亿美元的赎回申请未能兑现。
从更宏观的数据看，2026年一季度，美国私募债市场累计赎回规模已超过260亿美元。
表面上，这是流动性收缩，但更深层的原因，是投资人开始重新评估底层资产的回报能力。
而真正的压力，来自另一端。
当这些高成本数据中心逐步建成后，它们将直接面对来自中国的竞争——更低的电力成本、更低的基础设施成本，以及更低的模型推理成本。
随着token价格快速下探，这种差距正在被放大。
目前，国内视频生成类模型的百万token价格已降至数十元级别，文本生成甚至接近“1元以内”。与此同时，中国模型在全球token消耗中的占比持续提升，2月中旬已达到63%。
这意味着，同一单位算力，在不同成本结构下，所能产生的收入差异正在扩大。
问题也因此变得更直接：
这些以高成本建设的数据中心，未来是否能够匹配相应的回报？
一旦答案是否定的，首先承压的就是私募债这条融资链条，进而可能引发更广泛的连锁反应——流动性收缩、资产被动出售、估值下调，最终影响项目交付和行业预期。
而这种风险，比想象得要大得多。
巴菲特在近期采访中也提到，当前无论是传统银行体系，还是影子银行和私人信贷市场，彼此之间高度关联，一旦某个环节出现问题，很容易向整个系统传导。
在这样的结构下，AI数据中心所依赖的融资一旦承压，影响就不会停留在单一项目或单一公司层面，而很可能波及整个AI行业。
总结
把这几条线放在一起，其实有一个变化已经很明显了。
钱在持续投入，现金流在被压缩，赚钱的路径还没完全跑出来，连支撑这套扩张的融资，也开始出现松动。
过去两年，这些问题都被一个更大的共识所覆盖——只要不断加大投入，就有机会在AI这轮竞争里占住位置。
但现在，这个共识动摇了。
市场也开始对“七巨头”的高强度Capex，变得没那么买账了。某种程度上，这或许才是当下美股最值得警惕的风险所在。
本文来自微信公众号“硅基观察Pro”，作者：林白，36氪经授权发布。
