作者 | 陈思竹
编辑 | 张帆 黄绎达
近日，名创优品旗下的潮玩品牌TOP TOY向港交所递交招股书，正式开启港股主板上市之路，计划募资约3亿美元。同日，母公司名创优品公告，确认了此次分拆上市建议，并表示TOP TOY分拆完成后仍将是名创优品的附属公司。
TOP TOY成立于2020年。届时，名创优品正式登陆纽交所，却面临着业绩压力，公司连续录得亏损。在此背景下，叶国富提出“兴趣消费”概念，希望利用潮玩高毛利、强复购等特点找到新的增长空间，并在广州开出TOP TOY首店。
5年过去，TOP TOY在潮玩市场上飞速扩张。36氪在走访时发现，部分商圈中，TOP TOY的客流量并不逊于泡泡玛特，并明显高于卡游、52TOYS等品牌门店。
招股书显示，目前TOP TOY主要聚焦于手办、3D拼装模型以及搪胶毛绒三大核心品类，并将产品分为自研产品和外采产品两类。其中，自研产品即自有IP与授权IP，外采产品则为他牌IP。
那么，TOP TOY具体的商业模式是怎样的？其是否能真正独立于母公司，发展难题又在哪？
业绩亮眼，但增速放缓
虽然TOP TOY入局时间较晚，算是行业中的“新人”，但其凭借“潮玩聚集地”的定位，实打实赶上了市场的东风。弗若斯特沙利文数据显示，中国潮玩市场规模由2019年的人民币207亿元增长至2024年的人民币587亿元，复合年增长率为23.2%，且预计将以20.9%的复合年增长率增长至2030年的2133亿元。
在潮玩市场高景气的支撑下，TOP TOY收入与净利润逐年增长。招股书显示，2024年TOP TOY营业收入录得19.09亿元，同比增长30.64%；长期来看，TOP TOY的收入端在报告期内保持了较高的增长水平。
论及驱动TOP TOY收入增长的核心动能，除了来自行业层面的支撑外，主要的内生因素是门店数量的快速扩张。2022年-2025年上半年，TOP TOY门店共从117家增长至293家；其中，直营门店增长30家，合伙人门店（加盟商）增长141家，代理门店则增加5家。
值得注意的是，TOP TOY门店扩张的速度与收入增速却不太匹配。财报显示，2024年，TOP TOY门店数将近翻了一倍，但同期的营收同比约31%。反观泡泡玛特，2024年门店数量同比仅增长20%，却推动整体营业收入同比大涨106.92%。
此外，从边际来看，TOP TOY的扩张速度正在放缓，2025年上半年新开门店仅17家，远低于2024年全年增长的128家，甚至直营门店还减少了2家。
图：2022年-2025年上半年TOP TOY与泡泡玛特门店数量对比（含海外市场）；数据来源：企业财报，36氪
从营收结构来看，潮玩产品销售是其核心业务，截至2025年上半年，该业务的收入占比约97%。从渠道维度来看，经销商同期收入占比最高，接近50%；加盟商、直营门店、其他渠道则的占比依次递减。
盈利能力方面，由于直营门店贡献收入的比例相对不高，经销商、加盟商的渠道分成在一定程度上挤压TOP TOY的利润空间，导致核心业务盈利能力相对不强。财报数据显示，2022年-2024年，TOP TOY的毛利率中枢约28%-30%，低于同期的布鲁可与泡泡马特。
费用方面，TOP TOY的期间费用支出相对较少。其中，2022年-2024年，TOP TOY的销售费用率仅分别为2.2%、1.04%以及1.06%。主要由于经销商为主的渠道结构相对轻资产，是助力公司短期内实现快速扩张的关键，而且租金仅占销售费用的比例也保持在低个位数。
净利润方面，2023年，TOP TOY净利润才开始扭亏为盈，2024年、2025年上半年的净利润分别录得2.97亿元、1.8亿元。2025年上半年对应的净利率约13.2%，净利率不高的主要是受到了核心业务盈利能力相对不足的限制。
图：TOP TOY净利润同业比较；资料来源：wind，36氪
“IP集市”是否能撑起市场想象？
除了加盟模式带来的分成挤压利润空间，导致TOP TOY毛利率相对较低的另一个原因，主要是市场定位与IP管理。
TOP TOY的市场定位更偏向于一个“IP聚集地”，即以“大IP二次创作”为核心战略。招股书显示，目前TOP TOY共拥有包括迪士尼、三丽鸥、猪猪侠在内的共43个授权IP，600多个他牌IP（即外采产品）。但相对应的，TOP TOY在自有IP建设上相对较弱，至今只有17个。
虽然TOP TOY在招股书中指出，报告期内销售收入的显著增长主要归功于自研产品的增多：2022年-2024年，自研产品占总销售比例从39.6%提升到49.1%。但需要看到，外采产品对TOP TOY整体的销售业绩仍在一半以上。
而且在自研产品内部，自有IP的存在感颇为薄弱，2025年上半年仅有610万元的收入，其余的6.15亿元收入则由授权IP完成。对此，孙元文曾坦言TOP TOY与泡泡玛特的区别，“泡泡玛特像IOS闭环系统，所有东西都是自己的。我们更像安卓搭建一个平台，容纳别人的产品、IP。”
实地走访时，36氪也观察到，在TOP TOY门店中，最引人瞩目的展位摆放的大多为三丽鸥、迪士尼这些经典的授权IP。这些授权IP自身就具有广泛受众和成熟的体系，能够在不依赖于广告营销的情况下，吸引消费者们的注意和喜爱，由此为TOP TOY节省下一大笔营销费用，这是公司销售费率用在整个大消费板块中保持较低水平的关键。
然而，目前TOP TOY面临的最主要难题是缺乏大爆款原创IP，因此在Z世代的潮玩市场显得竞争力不足。而且，一味依靠外部IP的流量也为TOP TOY的长远发展带来了如授权成本攀升、授权合约到期等风险。
众所周知，潮玩之所以能够区别于普通玩具，拥有高昂的溢价空间，主要来源于IP带来的独特性与情绪价值，这是占据消费心智的关键。其本质上是迎合着Z时代情绪消费的趋势，通过品牌价值而具备了更强的定价权，特别是通过发售限定款/特定版本、控量保价等常见营销手段打造产品的稀缺性，在此基础上的高定价可明显提升盈利能力。
相比之下，授权IP的问题则在于，版权方为了实现利益最大化，往往会将同一IP同时授权给多个厂商，加剧市场上同一IP产品的同质化。所以，授权IP本身缺乏稀缺性，导致TOP TOY以授权IP为主的产品结构难以形成长期的竞争壁垒；再加上TOP TOY常通过促销以清理库存货吸引客流，一定程度上削弱了品牌价值，导致TOP TOY整体的毛利率被拉低。
在未来，TOP TOY还将面对高昂的IP授权费问题。在过去，TOP TOY的IP授权费明显低于同期的名创优品，这是因为名创优品承担了一部分TOP TOY的授权费用。目前，名创优品已与TOP TOY完成业务重组，TOP TOY将统一负责潮玩产品的研发职能，在现有IP授权到期后，TOP TOY将以自身名义继续和品牌授权方签订协议。
图：2022-2025年上半年名创优品与TOP TOY授权费用对比（单位：亿元）；资料来源：公司财报，36氪
为了符合Z世代的消费趋势，TOP TOY正在逐步加码对自有IP的打造。2025年上半年，TOP TOY斥资510万元，以51%的持股比例入主潮玩公司HiTOY海创文化，并以此获得了“糯米儿Nommi”“Honey甜心”“霉霉MayMei”三大IP。且在交表前，TOP TOY又在此收购包括“尼尼莫”在内的多个IP。
在最新一期《罗永浩的十字路口》节目中，叶国富也再次提出对自有IP的重视，他提到，名创优品将大力发展自有IP，推动从零售公司向文化创意公司转型。这或许也暗示着，TOP TOY的自有IP建设也将迎来新的转机。
“TOP TOY需要回答港资一个问题，即自身IP是否能够脱离门店独立变现。”眺远营销CEO高承远表示，“目前来看，TOP TOY估值锚只能先往‘高周转零售’上发力，给到25-30倍PE”。由此可见，开发自有IP是TOP TOY在未来拿到高估值的主要突破口之一。
“单飞”之路不好走
如果说自有IP的后续发展将影响TOP TOY在市场上的核心竞争力，而渠道能否从母公司独立，对在资本市场获得更高的估值溢价至关重要。
TOP TOY当前的渠道结构，截至报告期末，主要由38家直营门店、250家合伙人门店（加盟商）、5家代理门店与53家经销商所构成。在收入贡献方面，经销商渠道的收入目前已经超过总收入的一半。
图：2025年上半年TOP TOY渠道结构（%）；资料来源：wind，36氪
加盟模式下，加盟商负责开店开，并向TOP TOY支付管理咨询费用，但不承担库存，终端销售收入由加盟商和TOP TOY按比例分成。财报显示，2025年上半年，加盟商贡献的收入占总收入的25%。
经销商则需要承担库存，即TOP TOY把产品卖给经销商，再由经销商卖给顾客，所以TOP TOY在经销渠道赚取的是供应链收入。母公司名创优品是其最大的经销商，招股书显示，2024年和2025年上半年，TOP TOY通过卖货给名创优品所实现的营收分别为9.23亿元和6.19亿元，占同期总收入的48.3%和45.5%。
图：2025上半年、2024年度TOP TOY前五大客户详情；资料来源：企业招股书，36氪
虽然，依靠于母公司渠道能够快速向市场进行大面积铺货，但在塑造品牌形象上却有一定劣势。对于当前的潮玩产业来说，专卖店的消费场景所构成的沉浸式消费气氛，能容易让消费者留存更为深刻的印象，是建立对品牌认知的关键；反观“杂货店”式的销售空间，虽保证了产品的多样性，但对形成特定的消费心智帮助有限。
经销渠道的另一弊端，是商品信息的传递路线也将变长，消费者们的需求与市场变动无法及时有效的传给企业本身。相比之下，直营门店更能快速对市场做出反应，捕捉当代青年人们的动向，并在产品端做出相应的调整。
由此可以遇见到，意在Z世代有所作为的TOP TOY，未来在渠道端发力的一大重点，是降低对经销渠道的依赖。TOP TOY管理层对未来的开店速度保持乐观，预计今年年底国内TOP TOY门店数量总数达380家-400家，并计划未来五年在海外市场覆盖全球100个国家，开设1000家门店。
TOP TOY的渠道改革对其未来的估值也影响重大，北京社科院副研究员王鹏坦言“过度依赖母公司所提供的渠道与加盟模式，可能导致TOP TOY面临长期增长天花板。所以，TOP TOY需要向市场证明其能够摆脱对母公司的渠道依赖，否则港股市场可能因此给予估值折价。”
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