3月19日，阿里巴巴发布2026财年第三季度财报。表面上看，这是一份“没有问题”的财报：营收2848.4亿元，同比增长2%；剔除高鑫零售和银泰后，同口径增长9%。但利润端却明显失速，净利润156.3亿元，同比下滑66%，Non-GAAP净利润167.1亿元，同比下降67%，经调整EBITA下降57%。
同一时间，另一组数据却在快速上行：云业务同比增长36%，AI相关收入连续第十个季度保持三位数增长。增长与利润开始背离，这成为这份财报最核心的特征。
01
AI与云在加速，阿里的增长引擎正在重写
如果只看增长，阿里正在进入一个新的阶段。
本季度，云智能集团收入达到432.8亿元，同比增长36%，较此前26%、34%的增速持续提升，外部客户收入增速同样达到35%。在全球范围对标，谷歌云同期增速约为34%，阿里云在增速上已经实现反超，但在体量上仍有差距，阿里云本季度约62亿美元收入，约为谷歌云的40%。
更关键的是AI的变化。财报披露，AI相关产品收入已经连续十个季度保持三位数增长，但仍未披露具体收入规模。与此同时，MaaS平台的Token消耗在过去三个月提升6倍，商业化节奏明显加快。
在基础设施层，阿里的投入开始显现结果。平头哥自研GPU芯片已经实现规模化量产，截至2026年2月累计交付47万片，其中超过60%用于外部客户，已服务超过400家企业，覆盖互联网、金融、自动驾驶等多个行业。这意味着，阿里不仅在做模型和云，还在补齐算力供给这一关键环节。
在应用层，阿里的节奏同样明显提速。C端的“千问”已经成为一个大规模用户产品，月活超过3亿，QuestMobile的数据显示其DAU在2月7日升至7352万，并通过与淘宝、高德、飞猪、支付宝打通，实现购物、出行、预订等复杂任务执行。B端方面，阿里推出企业级Agent平台“悟空”，直接嵌入钉钉体系，面向超过2000万企业组织，提供可执行、可审计的AI工作能力。
组织上，阿里也做了关键调整。成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，将通义实验室、MaaS平台、千问、悟空以及AI创新业务整合，统一围绕“Token”这一核心进行生产、分发和应用。这一变化，使得阿里形成了从芯片、云基础设施到模型再到应用的完整链路。
公司给出的目标也非常直接：未来五年，云与AI相关商业化收入将从当前的1000多亿元提升至1000亿美元规模，意味着收入规模需要接近7倍增长。
02
电商开始失速，即时零售还在“吃利润”
但另一面，阿里的传统基本盘正在发生变化。
本季度，阿里中国电商集团收入1593.5亿元，同比增长6%。看起来仍在增长，但拆开结构后问题开始显现：电商业务收入1315.8 亿元，同比仅增 1%；其中客户管理收入（CMR）1026.6 亿元，同比增长1%。而在此前两个季度，这一数字都是10%。
CMR的变化，本质是商家在平台上投放广告和支付佣金的意愿。增速从10%降至1%，意味着电商的核心变现能力几乎停滞。
更值得注意的是，这一变化发生在用户仍在增长的情况下。财报显示，淘宝App月活消费者保持双位数增长，88VIP会员规模达到5900万，但用户增长并没有转化为收入增长，这说明单用户价值在下降，或者新增用户的消费能力有限。
与此同时，即时零售成为新的变量。闪购业务本季度收入208.4亿元，同比增长56%，但增速较上季度的60%略有回落。财报没有披露其具体亏损，但从整体电商板块可以反推出压力中国电商集团经调整EBITA为346.1亿元，同比下降43%，较去年减少约258亿元。
上季度高盛测算闪购单季亏损约360 亿元，管理层承诺本季度“显著收缩”，从电商板块 EBITA 降幅收窄（上季度同比降 76%，本季度降 43%）来看，亏损确实在收窄，但绝对额仍然不小。
一个更直接的问题是：闪购带来的用户增长，是否能够反哺电商收入？至少在本季度，答案并不乐观，CMR增速下滑已经给出阶段性结果。
03
钱还够，但消耗速度明显加快
如果把视角拉到现金流，这份财报的压力会更加直观。
本季度，阿里经营现金流为360亿元，同比下降49%；自由现金流为113亿元，同比下降71%。更关键的是，前九个月累计自由现金流已经转负，为-293亿元，而去年同期为正701亿元。
资本开支也在快速上升。前九个月累计资本开支达到992亿元，同比增长62%。资金主要投向AI基础设施，包括算力、数据中心以及模型能力建设。
与此同时，现金储备在下降。截至2025年12月31日，阿里净现金从年初的3664亿元降至2974亿元，减少约690亿元。
这组数据对应的资金流向非常清晰：一端是AI基础设施的大规模投入，一端是即时零售的持续补贴，两条线同时消耗现金，导致整体现金流明显承压。
从结果来看，这是一份典型的“结构切换期”财报。
一边是云与AI在加速增长，技术能力和产品体系逐步成型；另一边是电商变现能力放缓，即时零售和基础设施投入持续消耗利润和现金流。
增长已经出现，但盈利还没有跟上。
本文来自微信公众号“高恒说”，作者：高恒说，36氪经授权发布。
