2025年3月16日晚，贝壳发布了全年财报。
数字看起来还过得去：净收入946亿元，同比微增1.2%，非房产交易业务占比首次达到41%的历史高点。彭永东在财报声明里说，“真正能够穿越周期的能力，来自于持续为消费者创造真实价值。”
但有一组数字，他没提。
2025年，贝壳净利润29.9亿元。2024年是40.78亿，2023年是58.9亿。三年，单向下行。2025年的净利润，已经接近2020年贝壳赴美上市首年的水平——那一年，公司刚刚跑通模型，还在证明自己能挣钱。
更难看的数字在第四季度：Q4净利润只剩8200万，同比跌去86%。Q4单季GTV暴跌36.7%，新房更跌41.7%。贝壳没有提这些，只说“全年净收入增长1.2%”。
有人会说，这是市场的问题，不是贝壳的问题。这话说对了一半。2025年上半年市场回暖，政策刺激效果显现，贝壳收入同比增长24.1%，Q2和Q3净利润也确实守住了——和2024年同期基本持平。贝壳的AI布局在这段时间起了一点作用：运营费用占收入比全年下降1.4个百分点，租赁业务AI改造后资管经理月人均在管房源从90套涨到130套。市场好，AI确实在帮忙。
但Q4市场一转冷，GTV跌了36.7%，净利润从9.98亿直接跌到8200万。AI节省的那点成本，在交易量的崩塌面前归零。
这说明贝壳的利润和市场高度正相关，市场好它才好，市场不好它没有任何缓冲。更深的问题在于：经调整净利润连续两年加速下滑——2024年跌26.4%，2025年跌30.4%。市场回暖的时候利润没有同步放大，市场下行的时候利润跌得很惨。这个不对称，才是贝壳真正的困境。
一套自己给自己设计的方案
公司在为扩张买单，高管的激励方案却从来没有跟着一起承压。
2022年5月，贝壳港股上市前几天，董事会向彭永东授予7182万受限制A类股，向联合创始人单一刚授予5387万股，合计1.26亿股。这套方案有三个关键细节。
第一，没有业绩对赌。公司亏损照拿，公司赚了也照拿——2021年和2022年贝壳连续两年亏损，彭永东薪酬从847万跳到4.75亿。第二，采用直线摊销法，分五年在财报里逐年确认为薪酬费用，跟当年经营表现完全脱钩。这意味着利润下滑改变不了任何事情，这笔钱是板上钉钉的。第三，股权激励费用计入运营费用，不直接体现为现金流出，让外界容易忽略它对利润的真实侵蚀。
值得一问的是：这套方案是怎么通过的？贝壳的董事会里有独立董事，审计委员会的职责包括监督高管薪酬。但2022年港股上市时，彭永东和单一刚已经通过投票权结构实际控制公司——彭永东投票权22.1%，单一刚10.3%，两人联手超过三分之一。这不是一家公司在激励高管，这是高管在激励自己。
结果是：2022年至2024年，两人合计薪酬约29亿元，占同期贝壳净利润的32%。彭永东是规则的制定者，也是最大的受益者。
4月，他宣布捐赠900万A类股，市值约4.4亿港元，一半给经纪人家庭医疗，一半给应届生租房。发生在争议最高峰的第二天，舆论短暂平息。
但这笔账拆开来看并不复杂。捐赠的4.4亿，不到他三年股权激励收入的六分之一。捐赠完成后，他依然持有约1.73亿股，投票权22.1%，剩余持股市值超过90亿港元。他依然是控股股东。
那套无门槛的激励方案，经纪人没有任何话语权。
谁在为周期买单
要理解经纪人为什么分不到钱，先得理解贝壳是一台什么机器。
左晖当年发明ACN（经纪人合作网络），逻辑是打破信息垄断：不同品牌经纪人共享房源，完成交易后按贡献分佣。这在2010年代是真正的行业革新。但网络的规模越大，平台的抽成逻辑就越牢固。
今天的贝壳，二手房买卖双方合计抽佣约3%，新房渠道佣金率4%至10%不等，部分城市加盟商被抽走的比例高达23%。门店每月缴纳固定平台使用费，不管有没有开单。新人签“借薪制”合同，没开单不只是没收入，是倒欠公司钱。
这套结构在楼市繁荣期能运转——蛋糕够大，各方都有得分。但2021年之后，全国新建商品房销售额从18万亿跌到2024年的9.67万亿，腰斩。蛋糕缩了一半，抽佣比例没有跟着降。降的是经纪人拿到的那部分。
数字印证了这一点。2024年上半年，贝壳外部分佣同比下降22.1%，内部佣金薪酬下降13.8%。同期毛利率却在提升。平台把成本压力向下转移了。广州南沙的案例提供了一个详细的切口：2024年6月，贝壳将当地新房交易抽佣比例上调至23%，彼时楼市成交低迷，经纪人普遍靠刷信用卡度日。贝壳的回应是：组织专项会议，与店东进行了深入交流。
2024年，贝壳平台经纪人人均年收入约7.42万元，月均6000出头。2025年年底活跃经纪人44.5万，规模与去年基本持平，但Q4市场成交量暴跌——同样多的人，分更少的佣金。彭永东2024年的薪酬，是经纪人人均年收入的5399倍。
贝壳的AI确实在提效——经纪人助手“来客”覆盖超40万经纪人，使用者成交转化率比不用的高3倍。但效率提升的收益没有流向经纪人。市场好的时候，平台截留了效率红利；市场不好的时候，损失往下转移给经纪人。AI是平台的工具，不是经纪人的。
贝壳的全国口径二手房市占率约28%-30%，这个数字看起来不算高。但房地产是高度区域化的生意：链家在北京的市场份额在55%-60%。再算上楼盘字典——这个覆盖全国2.4亿套房源、靠40多万经纪人实地勘察积累起来的数据库，经纪人一旦离开平台，失去的不只是客源，是整个数据网络的访问权——贝壳在核心城市的实质控制力，远比全国数字显示的要强。
这种控制力在市场下行时的真正价值，不是挣更多钱，而是有能力决定谁来承担损失。市场最冷的时候，贝壳的解法不是降抽佣，而是提。广州南沙那个例子就发生在楼市最冷的时候。没有这种控制力，加盟商早就出走了。但他们出走不了，所以只能接受。
穿越周期的能力，彭永东说，来自于持续为消费者创造真实价值。
但价值是谁在创造，钱又流向了哪里——财报里的数字，已经给出了答案。
那44万经纪人知道答案。
他们每天跑楼梯、量户型、陪看房，撑起了3.18万亿的成交额，撑起了946亿的净收入。他们也知道，当公司宣布“效率驱动”转型的时候，没有任何一份公告说，他们的分成比例会跟着一起动。
到底是谁在带着贝壳穿越周期。
本文来自微信公众号“象先志”，作者：阿卡，36氪经授权发布。
