投资人回报折扣
很多人都曾幻想过，如果穿越回几十年前，是不是通过投资巴菲特就能轻松获得财务自由？其实没那么简单。
巴菲特成名后，就有人懊恼地站出来说自己是巴菲特早期的合伙人，可惜在1962年早早退出。虽然在此前几年，巴菲特合伙企业的平均收益超过了30%，但仅仅是1962年最大20%的回撤，就让他们吓破了胆，赎回了这只会下金蛋的鸡——实际上到1962年底，当年收益就回正了。
这样案例并非特殊，某些优秀的主动管理基金，甚至亏钱的投资者比赚钱的多。
1973–74 年熊市，巴菲特的伯克希尔股价最大跌幅超过 50%，相当多失望卖出的投资者，都是亏钱的。
约翰·邓普顿管理的 Templeton Growth Fund 是历史上最成功的全球价值基金之一，长期年化回报非常优秀。但他独特的风格令他在1970年代初、1987年崩盘前后、1990年代后期成长股狂潮，都出现了非常严重的阶段性落后，每一次低谷期都会出现大量投资人的赎回。
彼得·林奇管理的 Fidelity Magellan Fund 在1977–1990年期间创造了约 29%的年化收益。但根据富达内部统计，大量投资人实际上是亏钱的，原因同样是，在业绩好时大量申购，在阶段回撤时赎回，结果基金长期大赚，投资人短期折腾亏钱，以至于林奇本人后来都感叹：投资人是自己最大的敌人。
这就是“投资人回报折扣”效应：基金本身的长期收益，往往高于投资者实际获得的收益，原因就在于申购与赎回时点的错误选择。
如果你认为以上的案例只是这些投资人心理素质太差，那我接下来要介绍一篇另类报告，通过数学推算和回测统计，告诉你这可能是大概率事件。
上帝之眼的大跌眼镜
这是资产管理机构Research Affiliates发布的一篇标题颇具戏剧性的报告《即使上帝也会被“解雇”》（Even God Would Get Fired as an Active Investor），这篇报告揭示了主动投资的一个残酷现实：即使真正具备长期超额收益能力的基金经理，也极可能在兑现长期优势之前被市场淘汰。
对于普通投资者而言，它也解答了一个现实的问题：为什么那么多赚钱的基金，偏偏你是亏钱的？
报告假设了一个不错的主动投资基金，他的长期年化超额（即超过基准指数的部分）收益为2%，与指数的差异平均为6%，这差不多是很多优秀主动基金的区间。
从长期统计上看，这支基金确实能够跑赢市场，但在短期内，由于收益波动的6%，远大于那2%的超额收益，基金仍有相当概率连续几年跑输。
建立符合以上收益特征的模型，通过数学计算可以得到的结论是：
1、在任何一个单独年份，跑输市场的概率接近40%；
2、在连续三年的区间内，出现阶段性落后的概率依然在三分之一左右；
3、即便五年区间，也不能保证一定领先指数。
换成统计术语：超额收益是长期年化的低频兑现，而波动是随时可能出现的高频事件。
报告还有一个更有意义的部分，基于选股的角度做了一个历史回测，更能体现主动管理基金的特点：
报告主体部分假设了一个开了“上帝之眼”的基金经理，站在每一个五年区间的起点，能够精准挑中未来五年全市场回报最高的10%的股票（注意只是假设），报告通过对1927到2016年美股的实盘回测，统计出这个组合的年化收益率高达30%。
但“上帝之眼”也无法消除波动，其年化波动率仍然有22%，夏普指数也就是1.1，中间还有10次20%以上的大回撤，在某些中间年份，这个组合甚至可能出现阶段性显著跑输指数，大萧条期间最大回撤同样高达-76%。
这个统计非常符合行业经验，很多高回报的基金，其夏普指标和抗回撤能力都很一般，隔三五年都会亏损一两年。
这个“上帝之眼”组合还有一个“多空对冲策略”升级版，做多未来五年收益前10%的股票的同时，做空未来五年收益后10%的股票，策略“升级”后，虽然年化收益达到惊人的46%，但90年内仍然出现了6次20%以上的回撤，4次跑输大盘50%以上。最令人无法接受的是2008年金融危机后的大反弹中，基金竟然出现了近-47%的巨大回撤，直接跑输指数近80%个点——还不如不对冲。
假设你真的持有这样一支“上帝之眼”的基金，在那段时间，你也会痛苦到想把上帝给“炒”了，这正是这篇论文的标题由来。
主动投资的门槛
巴菲特说，投资要做时间的朋友，而这个观点的反面教训就是，时间不够是主动投资最大的敌人。
主动投资的本意，是在承担偏离市场风险的前提下，换取长期超额收益。这意味着必然会经历超额回撤，必然会在某些年份看起来很失败，甚至连续几年。
但现实世界中，客户的资金考核机制，却恰恰是短期化的。试想，一个策略预期年化超额收益2%，但在某一年亏损10%，客户的心理压力必然是强烈的MMP。
根据基金行业统计，主动基金资金流向与过去1-3年的相对表现高度相关，排名前25%的基金通常获得大量申购，而排名后25%的基金则遭遇显著赎回。
所以只有愣头青、拿客户资金来赌以及真正行业大牛基金经理才敢问“这个股票有没有alpha”，凡是被市场毒打过的基金经理，考虑的都是“投资人是否允许自己活到alpha兑现”？
主动投资的失败，往往不是投资逻辑失效，而是投资者在波动面前失去耐心，正如Morningstar的一个经典统计：
“表现最好的基金”与“投资者实际收益最高的基金”两者并不一致，收益越高的基金往往波动越大，而投资者又总是追高申购，并且拿不住；而那些波动较小、排名中等的基金，反而投资者持有更久，实际收益也更好。
所以这份报告并不是为主动投资辩护，而是在强调其隐形门槛，对基金经理和投资者都有高高的“门槛”。
对于基金经理而言，要让主动投资成功，需要两个条件同时满足：
第一，获取alpha的能力和一个有alpha的市场；
第二，找到持有5年以上的耐心资本，以保证策略不被短期赎回打断。
主动投资对普通投资者的门槛也有三点启发：
第一，个人资金理论上比机构拥有更长的耐心，但个人的情绪波动可能更大；
第二，申购历史高收益的基金，最好在其排名落后的“逆风时刻”，如果你做不到这一点，尽可能选择中等收益但波动较低的基金；
第三，如果你无法承受三年跑输，那么指数化投资可能更适合你。
本文来自微信公众号“lig0624”（ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，36氪经授权发布。
